Ethena: أفضل حلول المشتقات بالدولار الأمريكي على سلسلة الكتل العامة للتشفير

مع قدوم الربيع بعد انتهاء الشتاء، أود أن أسترجع المقال الذي نشرته العام الماضي بعنوان "الغبار على القشرة". في ذلك المقال، طرحت كيفية خلق عملة مستقرة قانونية مدعومة بالأصول ولا تعتمد على نظام البنوك التقليدية. كانت فكرتي هي دمج مراكز العقود الآجلة الدائمة للمضاربة على العملات المشفرة بين الشراء والبيع، لخلق وحدة عملة قانونية اصطناعية. أطلقت عليها اسم "Nakadollar"، لأنني تخيلت استخدام عقود البيع الآجلة "الدائمة" للبيتكوين وXBTUSD كطريقة لإنشاء دولار اصطناعي. في نهاية المقال، تعهدت بأن أبذل قصارى جهدي لدعم فريق موثوق لتحقيق هذه الفكرة.

لقد كانت التغييرات خلال عام واحد كبيرة. كان غاي مؤسس Ethena. قبل إنشاء Ethena، عمل غاي في صندوق تحوط بقيمة سوقية تبلغ 60 مليار دولار، حيث استثمر في مجالات خاصة مثل الائتمان، الأسهم الخاصة والعقارات. في صيف DeFi الذي بدأ في عام 2020، اكتشف غاي مشكلة، ومنذ ذلك الحين لم يتمكن من التراجع. بعد قراءة كتاب "الغبار على القشرة"، راودته فكرة إطلاق عملته الخاصة بالدولار الاصطناعي. ولكن كما هو الحال مع جميع رواد الأعمال العظام، أراد تحسين فكرتي الأصلية. كان يريد إنشاء عملة مستقرة بالدولار الاصطناعي تستخدم ETH بدلاً من BTC. على الأقل في البداية كان الأمر كذلك.

اختار غاي ETH لأنه يوفر عائدات أصلية على شبكة الإيثيريوم. لضمان الأمان ومعالجة المعاملات، يقوم مدققو شبكة الإيثيريوم بدفع كمية صغيرة من ETH لكل كتلة مباشرة عبر البروتوكول. هذا هو ما أسميه معدل عائد تخزين ETH. بالإضافة إلى ذلك، نظرًا لأن ETH الآن عملة انكماشية، فإن تداولات العقود الآجلة والعقود الآجلة الدائمة ETH/USD تستمر في التداول بسعر أعلى مقارنة بالسوق الفورية لأسباب جوهرية. يمكن لحاملي عقود الفروقات الدائمة القصيرة التقاط هذه العلاوة. من خلال الجمع بين تخزين ETH الفعلي ومراكز الفروقات الدائمة القصيرة ETH/USD، يمكن إنشاء دولار اصطناعي عالي العائد. حتى هذا الأسبوع، بلغ معدل العائد السنوي على ETH الفوري بالدولار (sUSDe) حوالي >50%.

إذا لم يكن هناك فريق يمكنه التنفيذ، فإن أفضل الأفكار تبقى مجرد حديث. أطلق غاي على الدولار المركب الخاص به اسم "Ethena"، وقد شكل فريقاً نجمياً لإطلاق البروتوكول بسرعة وأمان. في مايو 2023، أصبحت مستشارًا مؤسسًا، وفي المقابل، حصلت على رموز الحوكمة. في الماضي، تعاونت مع العديد من الفرق عالية الجودة، وموظفو Ethena لا يسيرون في طرق ملتوية، ويؤدون المهام بشكل ممتاز. بعد 12 شهرًا، تم إطلاق عملة Ethena المستقرة USDe رسميًا، وبعد 3 أسابيع فقط من الإطلاق على الشبكة الرئيسية، اقترب حجم الإصدار من مليار قطعة (TVL تبلغ 1 مليار دولار؛ 1USDe=1 دولار ).

دعوني أتحدث بصراحة عن مستقبل Ethena والعملات المستقرة. أعتقد أن Ethena ستتفوق على Tether لتصبح أكبر عملة مستقرة. ستستغرق هذه النبوءة سنوات عديدة لتحقيقها. ومع ذلك، أود أن أشرح لماذا تعتبر Tether أفضل وأسوأ عمل في العملات المشفرة. يُقال إنها الأفضل لأنها قد تكون الوسيط المالي الذي يحقق أكبر أرباح لكل موظف في TradFi والعملات المشفرة. والسبب في قول إنها الأسوأ هو أن وجود Tether يهدف إلى إرضاء شركائها من البنوك TradFi الأقل ثراءً. يمكن أن تؤدي غيرة البنوك والمشكلات التي تثيرها Tether لدى حماة النظام المالي الأمريكي إلى كارثة فورية لـ Tether.

بالنسبة لأولئك الذين يروجون للمعلومات المضللة عن Tether، أود أن أوضح شيئاً. Tether ليست احتيالاً مالياً، ولا تكذب بشأن الاحتياطيات. بالإضافة إلى ذلك، أكن احتراماً كبيراً للأشخاص الذين أسسوا ويديرون Tether. ولكن، أقول بصدق، إن Ethena ستقلب Tether.

سيتم تقسيم هذه المقالة إلى جزئين. أولاً، سأشرح لماذا ترغب اللجنة الفيدرالية للاحتياطي الأمريكي ( الاحتياطي الفيدرالي )، وزارة الخزانة الأمريكية، والبنوك الأمريكية الكبيرة المرتبطة بالسياسة في تدمير Tether. ثانيًا، سأستكشف Ethena بعمق. سأقدم مقدمة قصيرة حول كيفية بناء Ethena، وكيف تحافظ على ربطها بالدولار الأمريكي، وكذلك عوامل المخاطر المرتبطة بها. أخيرًا، سأقدم نموذج تقييم لرمز الحوكمة الخاص بـ Ethena.

بعد قراءة هذه المقالة، ستفهم لماذا أعتقد أن Ethena هو الخيار الأفضل لنظام التشفير البيئي لتوفير الدولار الاصطناعي على السلسلة العامة.

ملاحظة: العملات المستقرة المدعومة بالعملات القانونية تعني العملات التي يحتفظ بها المُصدر في حسابات مصرفية، مثل Tether وCircle. العملات المستقرة المدعومة بالعملات القانونية بشكل تركيبي تعني العملات التي يمتلكها المُصدر من التشفير والتي يتم التحوط بها من خلال المشتقات قصيرة الأجل، مثل Ethena.

حَسَدٌ و غَيْرَةٌ و كَرَاهِيَةٌ

تيثر( الرمز: USDT) هو أكبر عملة مستقرة محسوبة على أساس عرض الرمز. 1 USDT = 1 دولار. يتم إرسال USDT بين المحافظ على مختلف الشبكات العامة مثل إيثريوم. للحفاظ على الربط، تحتفظ تيثر بدولار واحد في حسابات بنكية لكل وحدة USDT متداولة.

إذا لم يكن هناك حساب مصرفي بالدولار الأمريكي، فلن تتمكن Tether من الوفاء بوظائفها في إنشاء USDT، وحفظ الدولارات الأمريكية الداعمة لـ USDT، واسترداد USDT.

إنشاء: لا يمكن إنشاء USDT بدون حساب مصرفي، لأن المتداولين ليس لديهم مكان لإرسال دولاراتهم.

خدمة الدولار: إذا لم يكن لديك حساب مصرفي، فلن تتمكن من تخزين الدولارات المدعومة بـ USDT.

استرداد USDT: لا يمكن استرداد USDT بدون حساب مصرفي، لأنه لا يوجد حساب مصرفي يمكن أن يرسل الدولارات إلى المسترد.

امتلاك حساب مصرفي لا يضمن النجاح، لأن ليس كل البنوك متساوية. هناك آلاف البنوك في جميع أنحاء العالم تقبل ودائع الدولار، ولكن بعض البنوك فقط لديها حسابات رئيسية في الاحتياطي الفيدرالي. يجب على أي بنك يرغب في تسوية الدولار من خلال الاحتياطي الفيدرالي لتلبية التزامات وكيل الدولار أن يمتلك حساباً رئيسياً. الاحتياطي الفيدرالي لديه السلطة المطلقة لتحديد البنوك التي يمكنها الحصول على حساب رئيسي.

سأشرح بإيجاز كيفية عمل خدمات البنوك الوكيلة.

يوجد ثلاث بنوك: يقع المقر الرئيسي للبنك A والبنك B في منطقتين خارج نطاق الولاية القضائية الأمريكية. البنك C هو بنك أمريكي يمتلك حساب رئيسي. يرغب البنك A والبنك B في نقل الدولارات داخل النظام المالي للعملة الورقية. تقدموا بطلب لاستخدام البنك C كوكيل مصرفي. يقوم البنك C بتقييم قاعدة العملاء لدى البنكين ويوافق على الطلب.

يحتاج بنك A إلى تحويل 1000 دولار إلى بنك B. تتدفق الأموال من 1000 دولار من حساب بنك A في بنك C إلى حساب بنك B في بنك C.

دعونا نجري بعض التعديلات على المثال، ونضيف البنك D، وهو أيضاً بنك أمريكي يمتلك حسابًا رئيسيًا. سيستخدم بنك A البنك C كوكيل، بينما سيستخدم بنك B البنك D كوكيل. الآن، إذا أراد بنك A تحويل 1000 دولار إلى بنك B، ماذا سيحدث؟ ستدفق الأموال من البنك C من حسابه في الاحتياطي الفيدرالي إلى حساب البنك D في الاحتياطي الفيدرالي بمبلغ 1000 دولار. وأخيراً، سيودع البنك D 1000 دولار في حساب بنك B.

عادةً، تستخدم البنوك خارج الولايات المتحدة البنوك الوسيطة لتحويل الدولارات عبر العالم. وذلك لأن الدولارات يجب أن تُسوى مباشرةً من خلال الاحتياطي الفيدرالي عند انتقالها بين الولايات القضائية المختلفة.

بدأت التعرف على العملات الرقمية منذ عام 2013، وعادةً ما تكون البنوك التي تحتفظ بالعملات الورقية في بورصات العملات الرقمية غير مسجلة في الولايات المتحدة، مما يعني أنها تحتاج إلى الاعتماد على بنك أمريكي لديه حساب رئيسي لمعالجة ودائع وسحوبات العملات الورقية. هذه البنوك الأجنبية الصغيرة غير الأمريكية تتوق إلى الأعمال المصرفية للودائع وشركات العملات الرقمية، لأنها يمكن أن تفرض رسومًا مرتفعة دون دفع أي فوائد على الودائع. على مستوى العالم، عادةً ما تكون البنوك حريصة على الحصول على تمويلات بالدولار بسعر رخيص، لأن الدولار هو عملة الاحتياط العالمية. ومع ذلك، يجب على هذه البنوك الأجنبية الصغيرة التفاعل مع بنوكهم الوكيلة لمعالجة ودائع وسحوبات الدولار خارج مواقعهم. على الرغم من أن البنوك الوكيلة تتسامح مع تدفقات العملات الورقية المرتبطة بأعمال العملات الرقمية، إلا أن بعض عملاء العملات الرقمية قد يتم استبعادهم من قبل البنوك الصغيرة بناءً على طلب البنوك الوكيلة لأسباب معينة. إذا لم تمتثل البنوك الصغيرة للقوانين، فإنها ستفقد علاقة الوكالة وقدرتها على تحويل الدولار دوليًا. البنوك التي تفقد قدرة تدفق الدولار تكون كالأموات الأحياء. لذلك، إذا طلبت البنوك الوكيلة، فإن البنوك الصغيرة ستتخلى دائمًا عن عملاء العملات الرقمية.

عند تحليل قوة الشركاء المصرفيين لـ Tether، فإن تطوير هذه الخدمات المصرفية الوكيلة أمر بالغ الأهمية.

شركاء بنك Tether:

• بنك بريتانيا والثقة
• كانتور فيتزجيرالد
• اتحاد رأس المال
• أنسباخر
• بنك ديلتيك و الثقة

من بين البنوك الخمسة المدرجة، فإن Cantor Fitzgerald هي البنك الوحيد المسجل في الولايات المتحدة. ومع ذلك، فإن هذه البنوك الخمسة لا تمتلك حسابات رئيسية في الاحتياطي الفيدرالي. تعتبر Cantor Fitzgerald تاجرًا من الدرجة الأولى، وتساعد الاحتياطي الفيدرالي في تنفيذ عمليات السوق المفتوحة، مثل شراء وبيع السندات. إن قدرة Tether على تحويل والاحتفاظ بالدولار مقيدة تمامًا بالبنوك الوكيلة المتقلبة. بالنظر إلى حجم محفظة Tether من سندات الخزانة الأمريكية، أعتقد أن علاقتهم مع Cantor ضرورية للاستمرار في دخول السوق.

إذا لم يحصل الرؤساء التنفيذيون لهذه البنوك على حصة في Tether من خلال المفاوضات مقابل خدمات البنوك، فإنهم أغبياء. عندما أقدم لاحقًا مؤشرات دخل الموظفين في Tether، ستفهم السبب.

هذا يغطي سبب الأداء السيئ لشركاء البنوك في تيثر. بعد ذلك، أود أن أشرح لماذا لا تحب الاحتياطي الفيدرالي نموذج أعمال تيثر، ولماذا يتعلق الأمر أساسًا بطريقة عمل سوق الدولار النقدي وليس بالتشفير.

خدمات البنوك التي تحتفظ بمعدل احتياطي كامل

من منظور TradFi، تُعتبر Tether بنكًا ذو احتياطي كامل، ويُعرف أيضًا بالبنك الضيق. البنوك ذات الاحتياطي الكامل تقبل الودائع فقط، ولا تُقدم قروضًا. الخدمة الوحيدة التي تقدمها هي تحويل الأموال. نادرًا ما تدفع فوائد على الودائع، لأن المودعين لا يواجهون أي مخاطر. إذا طلب جميع المودعين سحب أموالهم في نفس الوقت، يمكن للبنك تلبية طلباتهم على الفور. لذلك، يُطلق عليها "الاحتياطي الكامل". بالمقارنة، البنوك ذات الاحتياطي الجزئي لديها قروض أكبر من الودائع. إذا طلب جميع المودعين في بنك ذو احتياطي جزئي استرداد ودائعهم في نفس الوقت، فسيتعرض البنك للإفلاس. تدفع البنوك ذات الاحتياطي الجزئي الفوائد لجذب الودائع، لكن المودعين يواجهون المخاطر.

تيثير في الأساس هو بنك بالدولار مدعوم بالكامل، يقدم خدمات تداول الدولار المدعومة بسلاسل الكتل العامة. هذا كل شيء. لا قروض، لا أشياء مثيرة.

لا تحب الاحتياطي الفيدرالي البنوك التي لديها احتياطي كامل، ليس بسبب من هم عملاؤها، ولكن بسبب كيفية تعامل هذه البنوك مع ودائعها. لفهم لماذا يكره الاحتياطي الفيدرالي نموذج البنوك ذات الاحتياطي الكامل، يجب أن أناقش آلية التيسير الكمي (QE) وتأثيرها.

انهار البنك خلال أزمة المالية في عام 2008 لأنه لم يكن لديه احتياطيات كافية لتعويض خسائر القروض العقارية السيئة. الاحتياطيات هي الأموال التي تحتفظ بها البنوك في الاحتياطي الفيدرالي. يراقب الاحتياطي الفيدرالي حجم احتياطيات البنوك بناءً على إجمالي القروض غير المسددة. بعد عام 2008، تأكد الاحتياطي الفيدرالي من أن البنوك لن تعاني أبداً من نقص في الاحتياطيات. حقق الاحتياطي الفيدرالي هذا الهدف من خلال تنفيذ التيسير الكمي.

QE هو عملية شراء الاحتياطي الفيدرالي لسندات من البنوك وإيداع الاحتياطي الذي يحتفظ به الاحتياطي الفيدرالي في حسابات البنوك. أدى قيام الاحتياطي الفيدرالي بشراء سندات QE بقيمة تريليونات الدولارات إلى تضخم أرصدة الاحتياطي البنكي. رائع!

لم يتسبب التيسير الكمي في تضخم جنوني بطريقة واضحة مثل شيكات التحفيز COVID، لأن احتياطيات البنوك تبقى في الاحتياطي الفيدرالي. كانت تدابير التحفيز في COVID تُمنح مباشرة للجمهور لاستخدامها بحرية. إذا قامت البنوك بإقراض هذه الاحتياطيات، فسترتفع معدلات التضخم على الفور بعد عام 2008، لأن هذه الأموال ستصبح في حوزة الشركات والأفراد.

وجود البنوك ذات الاحتياطي الجزئي هو من أجل منح القروض؛ إذا لم تمنح البنوك القروض، فلن تكسب المال. لذلك، في ظل الظروف نفسها، تكون البنوك ذات الاحتياطي الجزئي أكثر استعدادًا لإقراض الاحتياطيات للعملاء الذين يدفعون، بدلاً من تركها في الاحتياطي الفيدرالي. يواجه الاحتياطي الفيدرالي مشكلة. كيف يضمن أن يكون لدى نظام البنوك احتياطيات شبه غير محدودة، دون التسبب في التضخم؟ اختار الاحتياطي الفيدرالي "رشوة" قطاع البنوك، بدلاً من الإقراض.

يطلب البنك رشوة من الاحتياطي الفيدرالي لدفع فوائد على الاحتياطيات الزائدة لنظام البنوك. لحساب مبلغ الرشوة، يمكن ضرب إجمالي الاحتياطيات التي يحتفظ بها الاحتياطي الفيدرالي في معدل فائدة الاحتياطي (IORB). يجب أن تتراوح IORB بين الحد الأدنى والحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالي. يرجى قراءة مقالي "Kite or Board" لفهم الأسباب.

القرض ينطوي على مخاطر. قد يتخلف المقترض عن السداد. تفضل البنوك كسب دخل فائدة خالي من المخاطر من الاحتياطي الفيدرالي على إقراض