Les stratégies d'actifs numériques des entreprises cotées en bourse soulèvent des inquiétudes, craignant de revivre des tragédies historiques ?

Les actifs de chiffrement sont devenus un choix stratégique populaire pour les entreprises cotées en bourse. Selon les statistiques, au moins 124 entreprises cotées ont intégré le Bitcoin dans leur stratégie financière, en tant que composante importante de leur bilan, suscitant un large intérêt sur le marché du chiffrement. En même temps, certaines entreprises cotées ont également commencé à adopter des stratégies de trésorerie utilisant d'autres cryptomonnaies comme l'Ethereum, Solana et XRP.

Cependant, certains professionnels du secteur ont récemment exprimé des préoccupations potentielles : ces outils d'investissement cotés pourraient reproduire les erreurs de l'ancien fonds de confiance Bitcoin de Grayscale (GBTC). Le GBTC a longtemps été négocié à un prix supérieur, mais par la suite, la prime est devenue une décote, déclenchant l'effondrement de plusieurs institutions.

Un responsable de la recherche sur les actifs numériques dans une banque a averti que si le prix du Bitcoin tombe en dessous de 22 % du prix d'achat moyen des entreprises utilisant des stratégies de chiffrement, cela pourrait entraîner des ventes forcées des entreprises. Si le Bitcoin retombe en dessous de 90 000 dollars, environ la moitié des entreprises détentrices pourraient être confrontées à un risque de perte.

MicroStrategy mène la danse, le risque de levier derrière la prime élevée suscite des inquiétudes

Au 4 juin, une entreprise détenait environ 580 955 bitcoins, d'une valeur marchande d'environ 61,05 milliards de dollars, mais sa valeur d'entreprise atteignait 107,49 milliards de dollars, avec une prime proche de 1,76 fois.

Outre cela, certaines entreprises ayant récemment adopté des stratégies de trésorerie en bitcoins ont également des antécédents prestigieux. Une entreprise a levé 685 millions de dollars grâce à son introduction en bourse, entièrement consacrés à l'achat de bitcoins. Une autre entreprise a fusionné avec une société médicale cotée en bourse, levant 710 millions de dollars pour acheter des bitcoins. D'autres entreprises ont annoncé lever 2,44 milliards de dollars pour créer une trésorerie en bitcoins.

Un récent bilan montre que la stratégie de Bitcoin de MicroStrategy a attiré de nombreux imitateurs, y compris un groupe de sociétés cotées en bourse qui prévoient d'acheter de l'Ethereum, d'accumuler du Solana et du XRP.

Cependant, plusieurs acteurs du secteur du chiffrement ont souligné que les trajectoires opérationnelles de ces entreprises sont structurellement très similaires au modèle d'arbitrage GBTC de l'époque. Une fois le marché baissier arrivé, leurs risques pourraient se libérer de manière concentrée, formant un "effet de cascade", c'est-à-dire qu'au moment où le marché ou le prix des actifs commence à baisser, les investisseurs se lancent dans des ventes paniques collectives, déclenchant une réaction en chaîne de chute des prix.

Le précédent de GBTC : effondrement de l'effet de levier, défaillance institutionnelle

En regardant l'histoire, un certain trust Bitcoin a connu un grand succès entre 2020 et 2021, atteignant un niveau de prime de 120 % à un moment donné. Cependant, à partir de 2021, ce trust est rapidement devenu une prime négative et a finalement été un facteur déclencheur de l'effondrement de plusieurs institutions.

Le mécanisme de conception de ce trust peut être décrit comme une transaction unidirectionnelle où il n'y a "que des entrées et pas de sorties" : après l'achat sur le marché primaire, les investisseurs doivent verrouiller pendant 6 mois avant de pouvoir vendre sur le marché secondaire, sans possibilité de rachat en bitcoins. Étant donné que le seuil d'investissement en bitcoins sur le marché précoce était élevé et que la charge fiscale était importante, ce trust est devenu un canal légal pour les investisseurs qualifiés souhaitant entrer sur le marché de chiffrement, ce qui a permis de maintenir une prime à long terme sur son marché secondaire.

C'est cette prime qui a donné naissance à un "jeu d'arbitrage à effet de levier" à grande échelle : les institutions d'investissement empruntent du BTC à un coût très bas, le déposent dans des parts de fiducie, puis le revendent sur le marché secondaire avec une prime après l'avoir détenu pendant 6 mois, obtenant ainsi un revenu stable.

Selon des documents publics, les avoirs combinés de ce trust par deux grandes institutions représentaient 11 % de l'offre en circulation. Une institution a converti des BTC déposés par des clients en parts de trust, et les a utilisées comme garantie pour des prêts afin de payer des intérêts. L'autre institution a même utilisé des prêts non garantis allant jusqu'à 650 millions de dollars pour augmenter sa position, et a mis en garantie des parts de trust auprès de plateformes de prêt pour obtenir de la liquidité et réaliser plusieurs tours de levier.

Dans un marché haussier, tout fonctionne bien ainsi. Mais après le lancement de l'ETF Bitcoin au Canada en mars 2021, la demande pour ce trust a chuté soudainement, passant d'une prime à une décote, et la structure de flywheel s'est effondrée instantanément.

Deux grandes institutions commencent à subir des pertes continues dans un environnement de prime négative - l'une d'elles a dû vendre massivement des parts de fiducie, mais a tout de même accumulé des pertes de plus de 285 millions de dollars en 2020 et 2021, certains experts du secteur estimant ses pertes sur cette fiducie à près de 700 millions de dollars. L'autre a été liquidée, ses actifs collatéraux ayant finalement été liquidés en juin 2022.

Cette "explosion" qui a commencé par une prime, s'est intensifiée par un effet de levier et a été détruite par un effondrement de la liquidité, est devenue le prologue de la crise systémique de l'industrie du chiffrement en 2022.

Entreprises cotées en bourse : le flywheel de chiffrement des trésors : la prochaine crise systémique du secteur ?

Après MicroStrategy, de plus en plus d'entreprises forment leur propre "roue de trésorerie Bitcoin", la logique principale étant : augmentation du prix de l'action → émission de nouvelles actions pour lever des fonds → achat de BTC → renforcement de la confiance du marché → poursuite de la hausse du prix de l'action. Ce mécanisme de roue de trésorerie pourrait s'accélérer à l'avenir avec l'acceptation progressive par les institutions des ETF de chiffrement et des avoirs en chiffrement comme garanties pour des prêts.

Le 4 juin, une grande banque prévoit de permettre à ses clients de trading et de gestion de patrimoine d'utiliser une partie des actifs liés au chiffrement comme garantie pour des prêts. Selon des sources proches de l'affaire, la société commencera à offrir des financements en utilisant des ETF de chiffrement comme garantie dans les semaines à venir, en commençant par un certain fonds de confiance Bitcoin. Les sources ont déclaré que, dans certains cas, la banque commencera également à prendre en compte les avoirs en chiffrement lors de l'évaluation de la valeur nette totale et des actifs liquides des clients en gestion de patrimoine.

Cependant, les baissiers estiment que le modèle de roue de trésorerie semble cohérent en période de marché haussier, mais qu'en réalité, il relie directement les méthodes financières traditionnelles aux prix des actifs chiffrés. Une fois que le marché passe en mode baissier, la chaîne pourrait se briser.

Si le prix des cryptomonnaies s'effondre, les actifs financiers de l'entreprise vont rapidement diminuer, affectant sa valorisation. La confiance des investisseurs s'effondre, le prix des actions chute, ce qui limite la capacité de financement de l'entreprise. En cas de dettes ou de pression supplémentaire sur les marges, l'entreprise sera contrainte de liquider des BTC pour faire face. Une pression de vente massive de BTC se libère, formant un "mur de vente", ce qui fait encore baisser les prix.

Plus grave encore, lorsque les actions de ces entreprises sont acceptées comme garanties par des institutions de prêt ou des échanges, leur volatilité se transmettra davantage aux systèmes financiers traditionnels ou DeFi, amplifiant la chaîne de risques. Et c'est exactement le scénario vécu par le GBTC.

Il y a quelques semaines, un célèbre vendeur à découvert a annoncé qu'il pariait à la baisse sur une certaine entreprise tout en pariant à la hausse sur le Bitcoin, également basé sur une opinion négative sur son effet de levier. Bien que les actions de cette entreprise aient augmenté de 3 500 % au cours des cinq dernières années, ce vendeur à découvert estime que sa valorisation s'est gravement éloignée des fondamentaux.

Des conseillers en chiffrement de trésorerie ont indiqué qu'aujourd'hui, la tendance de la "tokenisation des actions" pourrait aggraver les risques, surtout si ces actions tokenisées sont également acceptées comme garanties par des protocoles centralisés ou DeFi, ce qui pourrait déclencher une réaction en chaîne incontrôlable. Cependant, certains analystes de marché estiment qu'il s'agit encore d'une phase précoce, car la plupart des institutions de trading n'ont pas encore accepté le Bitcoin ETF comme garantie.

Le 4 juin, le responsable de la recherche sur les actifs numériques d'une certaine banque a averti que 61 entreprises cotées détiennent actuellement 673 800 bitcoins, représentant 3,2 % de l'offre totale. Si le prix du bitcoin tombe en dessous de 22 % du prix d'achat moyen de ces entreprises, cela pourrait entraîner une vente forcée par celles-ci. En référence au cas d'une entreprise en 2022 qui a vendu 7 202 bitcoins lorsque le prix est tombé à 22 % en dessous du coût, si le bitcoin redescend en dessous de 90 000 dollars, environ la moitié des positions des entreprises pourraient faire face à un risque de perte.

Quel est le véritable risque d'explosion d'une certaine entreprise ? Récemment, une discussion dans un podcast a suscité l'attention du marché. La discussion mentionne que, bien que cette entreprise ait été appelée "version à effet de levier du Bitcoin" ces dernières années, sa structure de capital n'est pas un modèle à effet de levier à haut risque au sens traditionnel, mais plutôt un système hautement contrôlable de "type ETF + effet de levier". L'entreprise finance l'achat de Bitcoin par l'émission d'obligations convertibles, d'actions préférentielles perpétuelles, ainsi que par des émissions à prix de marché, construisant ainsi une logique de volatilité qui attire continuellement l'attention du marché. Plus important encore, les échéances de ces instruments de dette sont principalement concentrées en 2028 et au-delà, ce qui signifie qu'il n'y a pratiquement pas de pression de remboursement à court terme lors des corrections cycliques.

Le cœur de ce modèle n'est pas simplement de stocker des devises, mais de former un mécanisme de vol de capital auto-renforçant par l'ajustement dynamique des méthodes de financement, sous la stratégie de "leverager lors de la faible prime, vendre des actions lors de la haute prime". L'entreprise se positionne comme un outil financier de la volatilité du Bitcoin, permettant aux investisseurs institutionnels qui ne peuvent pas détenir directement des actifs chiffrés, de détenir de manière "sans obstacle" un sous-jacent Bitcoin à haute Beta (fluctuant plus violemment que l'actif de référence BTC) sous forme d'actions traditionnelles. C'est pourquoi l'entreprise a non seulement construit une forte capacité de financement et de résilience, mais est également devenue une "variable stable à long terme" dans la structure de volatilité du marché du Bitcoin.

Actuellement, la stratégie de coffre-fort en chiffrement des entreprises cotées en bourse devient de plus en plus le centre d'attention du marché de la cryptographie, suscitant des débats sur ses risques structurels. Bien qu'une certaine entreprise ait construit un modèle financier relativement robuste grâce à des moyens de financement flexibles et à des ajustements périodiques, il reste à voir si l'ensemble de l'industrie peut maintenir sa stabilité face aux fluctuations du marché. La question de savoir si cette "fièvre du coffre-fort en chiffrement" va reproduire une tragédie historique reste donc en suspens.