Stablecoin: Kebangkitan dan Dampak Sistem Uang Broad di On-chain

Ikhtisar

Stablecoin yang didukung oleh utang pemerintah AS secara diam-diam sedang membangun sistem Broad Money (M2) on-chain. Saat ini, volume peredaran stablecoin utama telah mencapai 220 hingga 256 miliar USD, sekitar 1% dari M2 AS (21,8 triliun USD). Sekitar 80% dari cadangan stablecoin ini dialokasikan dalam utang pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, menjadikan penerbit sebagai peserta penting di pasar utang negara.

Tren ini sedang memiliki dampak yang luas:

1. Penerbit stablecoin telah menjadi pembeli penting untuk obligasi pemerintah AS jangka pendek, dengan total kepemilikan mencapai 1500-2000 miliar dolar AS, ukuran yang sebanding dengan negara berukuran sedang;

2. Volume transaksi on-chain melonjak, mencapai 27,6 triliun USD pada tahun 2024, diperkirakan akan mencapai 33 triliun USD pada tahun 2025, melebihi total dari perusahaan kartu kredit utama.

3. RUU baru yang diajukan oleh pemerintahan Trump diperkirakan akan meningkatkan utang publik sekitar 3,3 triliun dolar AS, stablecoin diharapkan dapat menyerap pasokan utang baru tersebut.

4. Rancangan undang-undang yang akan datang akan secara jelas menetapkan obligasi pemerintah jangka pendek sebagai aset cadangan yang sah, sehingga menginstitusionalisasi ekspansi fiskal dengan dasar pasokan stablecoin, membentuk mekanisme umpan balik di mana sektor swasta menyerap defisit publik dan memperluas likuiditas dolar ke seluruh dunia.

Bagaimana Stablecoin Memperluas Broad Money

Proses penerbitan stablecoin sederhana namun memiliki dampak makroekonomi yang penting:

1. Pengguna mengirimkan uang fiat dolar AS kepada penerbit stablecoin;

2. Penerbit menggunakan dana yang diterima untuk membeli obligasi pemerintah AS, dan mencetak stablecoin dengan nilai yang setara;

3. Obligasi negara disimpan sebagai aset jaminan di neraca penerbit, sementara stablecoin dapat beredar secara bebas on-chain.

Proses ini membentuk semacam mekanisme "replikasi uang". Uang dasar telah digunakan untuk membeli obligasi negara, sementara stablecoin itu sendiri digunakan sebagai alat pembayaran yang mirip dengan simpanan giro. Oleh karena itu, meskipun uang dasar tidak mengalami perubahan, Broad Money sebenarnya telah mengalami ekspansi di luar sistem perbankan.

Saat ini, stablecoin telah menyumbang 1% dari M2, setiap kenaikan 10 basis poin akan menyuntikkan sekitar 22 miliar dolar AS "likuiditas bayangan" ke dalam sistem keuangan. Menurut perkiraan lembaga profesional, total stablecoin diperkirakan akan mencapai 2 triliun dolar AS pada tahun 2028. Jika M2 tetap tidak berubah, skala ini akan menyumbang sekitar 9% dari M2, yang kira-kira setara dengan ukuran dana pasar uang eksklusif lembaga saat ini.

Dengan melegalkan obligasi pemerintah jangka pendek sebagai cadangan yang wajib, Amerika Serikat secara efektif menjadikan ekspansi stablecoin sebagai sumber permintaan marginal obligasi yang otomatis. Mekanisme ini memprivatisasi sebagian pembiayaan utang AS, sementara penerbit stablecoin bertransformasi menjadi pendukung fiskal sistemik. Pada saat yang sama, hal ini juga mendorong internasionalisasi dolar ke tingkat baru melalui transaksi dolar on-chain, memungkinkan pengguna global untuk memiliki dan memperdagangkan dolar tanpa harus terhubung ke sistem perbankan AS.

Pengaruh terhadap berbagai jenis portofolio investasi

Untuk portofolio aset digital, stablecoin merupakan lapisan likuiditas dasar di pasar kripto. Mereka mendominasi pasangan perdagangan di bursa terpusat, menjadi jaminan utama di pasar pinjaman DeFi, dan juga merupakan unit akuntansi default. Total pasokan mereka dapat berfungsi sebagai indikator real-time dari sentimen dan preferensi risiko investor.

Perlu dicatat bahwa penerbit stablecoin dapat memperoleh imbal hasil obligasi negara jangka pendek (saat ini antara 4,0% hingga 4,5%), tetapi tidak membayar bunga kepada pemegang koin. Ini membentuk perbedaan arbitrase struktural antara dana pasar uang pemerintah. Pilihan investor antara memegang stablecoin utama dan berpartisipasi dalam instrumen kas tradisional pada dasarnya adalah perimbangan antara likuiditas 24/7 dan imbal hasil.

Bagi para pengelola aset dolar tradisional, stablecoin semakin menjadi sumber permintaan yang berkelanjutan untuk obligasi pemerintah jangka pendek. Cadangan saat ini sebesar 150-200 miliar dolar hampir dapat menyerap seperempat dari jumlah penerbitan obligasi pemerintah yang diperkirakan oleh Departemen Keuangan pada tahun fiskal 2025 dalam konteks undang-undang baru. Jika permintaan stablecoin berkembang lagi sebesar 1 triliun dolar sebelum tahun 2028, model memperkirakan bahwa imbal hasil obligasi pemerintah jangka 3 bulan akan turun 6-12 basis poin, dan kurva imbal hasil di bagian depan akan menjadi lebih curam, membantu menurunkan biaya pembiayaan jangka pendek perusahaan.

Pengaruh stablecoin terhadap ekonomi makro

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS memperkenalkan saluran ekspansi moneter yang menghindari mekanisme bank tradisional. Setiap unit stablecoin yang didukung oleh obligasi setara dengan pengenalan daya beli yang dapat digunakan, meskipun cadangan dasarnya belum dilepaskan.

Selain itu, kecepatan sirkulasi stablecoin jauh melampaui rekening simpanan tradisional—rata-rata sekitar 150 kali per tahun. Di daerah dengan adopsi tinggi, ini dapat memperbesar tekanan inflasi, meskipun basis uang tidak mengalami pertumbuhan. Saat ini, preferensi global untuk penyimpanan dolar digital menahan transmisi inflasi jangka pendek, tetapi juga mengakumulasi kewajiban dolar eksternal jangka panjang bagi Amerika Serikat, karena semakin banyak aset on-chain akhirnya berubah menjadi klaim on-chain terhadap aset berdaulat Amerika.

Permintaan stablecoin untuk obligasi AS dengan jangka waktu 3-6 bulan juga telah menciptakan pembeli yang stabil dan tidak sensitif terhadap harga pada kurva imbal hasil depan. Permintaan yang berkelanjutan ini telah memperkecil selisih bill-OIS dan mengurangi efektivitas alat kebijakan Federal Reserve. Seiring dengan pertumbuhan sirkulasi stablecoin, Fed mungkin perlu melakukan pengetatan kuantitatif yang lebih agresif atau suku bunga kebijakan yang lebih tinggi untuk mencapai efek pengetatan yang sama.

Perubahan Struktural Infrastruktur Keuangan

Skala infrastruktur stablecoin kini tidak dapat diabaikan. Dalam setahun terakhir, total nilai transfer on-chain mencapai 33 triliun USD, melampaui total dari perusahaan kartu kredit utama. Stablecoin memiliki kemampuan penyelesaian hampir instan, dapat diprogram, dan biaya transaksi lintas batas yang sangat rendah (minimum 0,05%), jauh lebih baik daripada saluran remitansi tradisional (6-14%).

Sementara itu, stablecoin telah menjadi aset jaminan pilihan untuk pinjaman DeFi, mendukung lebih dari 65% pinjaman protokol. tokenized T-bill—alat on-chain yang menghasilkan, melacak obligasi pemerintah jangka pendek—sedang berkembang pesat, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 400%. Tren ini sedang memunculkan satu set "sistem dolar biner": koin tanpa bunga untuk perdagangan dan token berbunga untuk disimpan, semakin memburamkan batas antara uang tunai dan sekuritas.

Sistem perbankan tradisional juga mulai bereaksi. Beberapa CEO bank besar telah secara terbuka menyatakan kesediaan untuk menerbitkan stablecoin bank setelah diizinkan oleh hukum, menunjukkan kekhawatiran sistem perbankan terhadap migrasi rantai uang pelanggan.

Risiko sistemik yang lebih besar berasal dari mekanisme penebusan. Berbeda dengan dana moneter, stablecoin dapat diselesaikan dalam beberapa menit. Dalam situasi tekanan seperti pemisahan nilai, penerbit mungkin menjual obligasi negara senilai ratusan miliar dolar AS pada hari yang sama. Pasar obligasi negara AS belum pernah mengalami pengujian tekanan dalam lingkungan tekanan jual real-time semacam ini, yang menantang ketahanan dan keterkaitannya.

Fokus Strategis dan Pengamatan Selanjutnya

1. Rekonstruksi Pemahaman Uang: Stablecoin harus dianggap sebagai generasi baru Euro dan Dolar AS—terlepas dari regulasi, sulit untuk dihitung, tetapi memiliki pengaruh besar terhadap likuiditas dolar global.

2. Suku Bunga dan Penerbitan Obligasi Negara: Suku bunga jangka pendek obligasi AS semakin dipengaruhi oleh ritme penerbitan stablecoin. Disarankan untuk melacak secara bersamaan pertumbuhan bersih stablecoin utama dan lelang primer obligasi negara untuk mengidentifikasi anomali suku bunga dan distorsi penetapan harga;

3. Konfigurasi Portofolio:

   • Untuk investor kripto: gunakan stablecoin tanpa bunga untuk transaksi sehari-hari, alokasikan dana yang tidak terpakai untuk produk T-bill yang ter-tokenisasi untuk mendapatkan keuntungan;

   • Untuk investor tradisional: memperhatikan kepemilikan penerbit stablecoin dan instrumen terstruktur yang berkaitan dengan hasil aset cadangan;

4. Pencegahan Risiko Sistemik: Fluktuasi penarikan besar-besaran dapat langsung berdampak pada pasar utang berdaulat dan pasar repo. Departemen manajemen risiko harus mensimulasikan skenario terkait, termasuk lonjakan suku bunga obligasi negara, ketegangan kolateral, dan krisis likuiditas harian.

Stablecoin yang didukung oleh utang pemerintah AS tidak lagi hanya menjadi alat praktis untuk perdagangan kripto. Mereka dengan cepat berevolusi menjadi "mata uang bayangan" yang memiliki dampak makro - membiayai defisit fiskal, membentuk kembali struktur suku bunga, dan secara global membentuk kembali cara sirkulasi dolar. Bagi investor multi-aset dan pembuat strategi makro, memahami dan menghadapi tren ini bukan lagi pilihan, tetapi menjadi suatu keharusan.