Ethena: Solusi sintetis dolar terbaik untuk ekosistem enkripsi di blockchain publik

Seiring dengan musim dingin berlalu dan musim semi tiba, saya ingin mengingat kembali artikel "Debu di Permukaan Bumi" yang diterbitkan tahun lalu. Dalam artikel tersebut, saya mengusulkan bagaimana menciptakan stablecoin yang didukung fisik dan tidak bergantung pada sistem bank TradFi. Ide saya adalah menggabungkan posisi kontrak berjangka perpetual long dan short dari cryptocurrency untuk menciptakan unit mata uang fiat sintetis. Saya menamakannya "Nakadollar", karena saya membayangkan menggunakan kontrak berjangka "perpetual" short Bitcoin dan XBTUSD sebagai cara untuk menciptakan dolar sintetis. Di akhir artikel, saya berjanji akan melakukan yang terbaik untuk mendukung tim yang dapat dipercaya untuk mewujudkan ide ini.

Perubahan dalam setahun benar-benar besar. Guy adalah pendiri Ethena. Sebelum mendirikan Ethena, Guy bekerja di sebuah hedge fund bernilai 60 miliar dolar yang berinvestasi di bidang-bidang khusus seperti kredit, ekuitas swasta, dan real estat. Guy menemukan masalah selama DeFi Summer yang dimulai pada tahun 2020, dan sejak saat itu semuanya tidak dapat dikendalikan. Setelah membaca buku "Debu di Permukaan Bumi", ia terinspirasi untuk meluncurkan stablecoin sintetis dolar miliknya sendiri. Namun, seperti semua pengusaha hebat, ia ingin memperbaiki ide awal saya. Ia ingin menciptakan stablecoin sintetis dolar yang menggunakan ETH, bukan BTC. Setidaknya pada awalnya demikian.

Alasan Guy memilih ETH adalah karena jaringan Ethereum menyediakan imbal hasil asli. Untuk memberikan keamanan dan memproses transaksi, validator jaringan Ethereum secara langsung membayar sejumlah kecil ETH untuk setiap blok melalui protokol. Inilah yang saya sebut sebagai imbal hasil staking ETH. Selain itu, karena ETH sekarang adalah mata uang deflasi, perdagangan forward ETH/dolar, futures, dan perpetual swap terus diperdagangkan dengan premium dibandingkan dengan spot, yang memiliki alasan fundamental. Pemegang posisi short perpetual swap dapat menangkap premium ini. Menggabungkan staking fisik ETH dengan posisi short perpetual swap ETH/USD dapat menciptakan sintesis dolar dengan imbal hasil tinggi. Hingga minggu ini, imbal hasil tahunan spot ETH dolar (sUSDe) sekitar >50%.

Jika tidak ada tim yang dapat dieksekusi, ide yang baik pun hanya akan menjadi omong kosong. Guy menamai stablecoin-nya "Ethena", dan telah membentuk tim bintang untuk meluncurkan protokol ini dengan cepat dan aman. Pada bulan Mei 2023, saya menjadi penasihat pendiri, sebagai imbalannya, saya mendapatkan token tata kelola. Di masa lalu, saya telah bekerja dengan banyak tim berkualitas tinggi, dan karyawan Ethena tidak mengambil jalan pintas, mereka menyelesaikan tugas dengan luar biasa. Dua belas bulan kemudian, stablecoin Ethena USDe resmi diluncurkan, hanya tiga minggu setelah peluncuran di mainnet, jumlah yang diterbitkan telah mendekati 1 miliar (TVL adalah 1 miliar dolar; 1USDe=1 dolar ).

Biarkan saya berbicara dengan jujur tentang masa depan Ethena dan stablecoin. Saya percaya, Ethena akan melampaui Tether untuk menjadi stablecoin terbesar. Ramalan ini membutuhkan banyak tahun untuk terwujud. Namun, saya ingin menjelaskan mengapa Tether adalah bisnis terbaik dan terburuk dalam cryptocurrency. Disebut terbaik, karena Tether mungkin adalah lembaga keuangan perantara yang paling menguntungkan bagi setiap karyawan di TradFi dan cryptocurrency. Disebut terburuk, karena keberadaan Tether adalah untuk menyenangkan mitra bank TradFi mereka yang lebih miskin. Cemburu bank dan masalah yang dibawa Tether kepada para penjaga sistem keuangan Amerika yang damai dapat segera membawa Tether ke dalam bencana.

Untuk semua penyebar FUD Tether yang menyesatkan, saya ingin menjelaskan dengan jelas. Tether bukanlah penipuan finansial, dan tidak ada kebohongan tentang cadangannya. Selain itu, saya sangat menghormati orang-orang yang mendirikan dan mengelola Tether. Namun, izinkan saya berkata, Ethena akan mengguncang Tether.

Artikel ini akan dibagi menjadi dua bagian. Pertama, saya akan menjelaskan mengapa Federal Reserve AS (, Departemen Keuangan AS, dan bank-bank besar AS yang terkait dengan politik ingin menghancurkan Tether. Kedua, saya akan membahas Ethena secara mendalam. Saya akan menjelaskan secara singkat bagaimana Ethena dibangun, bagaimana ia mempertahankan keterkaitannya dengan dolar, serta faktor risiko yang ada. Terakhir, saya akan memberikan model penilaian untuk token tata kelola Ethena.

Setelah membaca artikel ini, Anda akan mengerti mengapa saya percaya Ethena adalah pilihan terbaik untuk menyediakan dolar sintetis di ekosistem mata uang kripto pada blockchain.

Catatan: Stablecoin fiat yang didukung oleh aset fisik adalah stablecoin yang penerbitnya memiliki mata uang fiat di rekening bank, seperti Tether, Circle, dll. Stablecoin fiat yang didukung oleh sintesis adalah stablecoin yang penerbitnya memiliki mata uang kripto yang dihedge dengan derivatif jangka pendek, seperti Ethena.

Iri cemburu benci

Tether) kode: USDT( adalah stablecoin maksimum yang dihitung berdasarkan jumlah sirkulasi token. 1 USDT = 1 dolar. USDT dikirim antar dompet di berbagai blockchain publik seperti Ethereum. Untuk mempertahankan peg, Tether menyimpan 1 dolar di rekening bank untuk setiap unit USDT yang beredar.

Jika tidak ada rekening bank dolar AS, Tether tidak dapat memenuhi fungsinya untuk menciptakan USDT, menyimpan dolar AS yang mendukung USDT, dan menebus USDT.

Membuat: Tanpa rekening bank, tidak mungkin untuk membuat USDT, karena trader tidak memiliki tempat untuk mengirimkan dolar mereka.

Penanganan Dolar AS: Jika tidak memiliki rekening bank, tidak ada tempat untuk menyimpan dolar AS yang mendukung USDT.

Tebus USDT: Tanpa rekening bank, Anda tidak dapat menebus USDT, karena tidak ada rekening bank yang bisa mengirimkan dolar AS kepada penebus.

Memiliki rekening bank tidak cukup untuk memastikan kesuksesan, karena tidak semua bank setara. Ada ribuan bank di seluruh dunia yang dapat menerima setoran dolar AS, tetapi hanya bank tertentu yang memiliki rekening utama di Federal Reserve. Setiap bank yang ingin melakukan kliring dolar melalui Federal Reserve untuk memenuhi kewajiban sebagai agen dolar harus memiliki rekening utama. Federal Reserve memiliki keputusan penuh tentang bank mana yang dapat memperoleh rekening utama.

Saya akan menjelaskan secara singkat cara kerja bisnis bank perantara.

Ada tiga bank: Kantor pusat Bank A dan Bank B terletak di dua yurisdiksi non-AS. Bank C adalah bank AS yang memiliki akun utama. Bank A dan Bank B ingin dapat mentransfer dolar dalam sistem keuangan fiat. Mereka masing-masing mengajukan permohonan untuk menggunakan Bank C sebagai bank agen. Bank C mengevaluasi basis pelanggan kedua bank dan memberikan persetujuan.

Bank A perlu mentransfer 1000 dolar AS ke Bank B. Aliran dana adalah 1000 dolar AS dari akun Bank A di Bank C ke akun Bank B di Bank C.

Mari kita ubah contoh sedikit, tambahkan Bank D, yang juga merupakan bank Amerika dengan akun utama. Bank A akan menggunakan Bank C sebagai bank perwakilan, sedangkan Bank B akan menggunakan Bank D sebagai bank perwakilan. Sekarang, jika Bank A ingin mengirim uang sebesar 1000 dolar AS ke Bank B, apa yang akan terjadi? Aliran dana adalah Bank C mentransfer 1000 dolar AS dari akunnya di Federal Reserve ke akun Bank D di Federal Reserve. Akhirnya, Bank D akan menyetor 1000 dolar AS ke akun Bank B.

Umumnya, bank di luar Amerika Serikat menggunakan bank perantara untuk mentransfer uang dalam dolar secara global. Ini karena dolar harus diselesaikan langsung melalui Federal Reserve saat mengalir antar yurisdiksi yang berbeda.

Saya mulai terlibat dalam enkripsi mata uang pada tahun 2013. Biasanya, bank yang menyimpan mata uang fiat untuk bursa enkripsi tidak terdaftar di Amerika Serikat, yang berarti mereka perlu bergantung pada bank Amerika yang memiliki akun utama untuk memproses setoran dan penarikan mata uang fiat. Bank asing yang lebih kecil ini sangat haus akan simpanan dan bisnis bank dari perusahaan enkripsi, karena mereka dapat mengenakan biaya tinggi tanpa membayar bunga untuk simpanan. Di seluruh dunia, bank biasanya bergegas untuk mendapatkan dana dolar murah, karena dolar adalah mata uang cadangan global. Namun, bank asing yang lebih kecil ini harus berinteraksi dengan bank agen mereka untuk menangani transaksi setoran dan penarikan dolar di luar lokasi mereka. Meskipun bank agen mentolerir aliran mata uang fiat yang terkait dengan bisnis enkripsi, kadang-kadang, untuk alasan tertentu, beberapa pelanggan enkripsi diminta oleh bank agen untuk dikeluarkan dari bank kecil. Jika bank kecil tidak mematuhi peraturan, mereka akan kehilangan hubungan dengan bank agen dan kemampuan untuk mentransfer dolar secara internasional. Bank yang kehilangan likuiditas dolar bagaikan mayat hidup. Oleh karena itu, jika bank agen meminta, bank kecil akan selalu meninggalkan pelanggan enkripsi.

Saat kita menganalisis kekuatan mitra bank Tether, perkembangan bisnis agen bank ini sangat penting.

Mitra bank Tether:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank dan Trust

Di antara lima bank yang terdaftar, hanya Cantor Fitzgerald yang merupakan bank terdaftar di AS. Namun, kelima bank ini tidak memiliki akun utama di Federal Reserve. Cantor Fitzgerald adalah dealer utama yang membantu Federal Reserve dalam melaksanakan operasi pasar terbuka, seperti membeli dan menjual obligasi. Kemampuan Tether untuk mentransfer dan memegang dolar sepenuhnya tergantung pada bank agen yang tidak stabil. Mengingat ukuran portofolio obligasi Treasury AS Tether, saya percaya hubungan mereka dengan Cantor sangat penting untuk terus memasuki pasar tersebut.

Jika CEO bank-bank ini tidak mendapatkan saham Tether melalui negosiasi sebagai ganti layanan perbankan, maka mereka adalah orang bodoh. Ketika saya memperkenalkan indikator pendapatan per karyawan Tether nanti, Anda akan mengerti alasannya.

Ini mencakup mengapa mitra bank Tether berkinerja buruk. Selanjutnya, saya ingin menjelaskan mengapa Federal Reserve tidak menyukai model bisnis Tether, dan mengapa pada dasarnya ini tidak ada hubungannya dengan enkripsi, tetapi lebih berkaitan dengan cara pasar uang dolar beroperasi.

Layanan Bank Cadangan Penuh

Dari sudut pandang TradFi, Tether adalah bank dengan cadangan penuh, yang juga dikenal sebagai bank sempit. Bank dengan cadangan penuh hanya menerima simpanan, tanpa memberikan pinjaman. Satu-satunya layanan yang ditawarkannya adalah pengiriman uang. Ia hampir tidak membayar bunga simpanan, karena para penyimpan tidak menghadapi risiko apa pun. Jika semua penyimpan meminta untuk menarik uang mereka secara bersamaan, bank dapat segera memenuhi permintaan mereka. Oleh karena itu, ia disebut "cadangan penuh". Sebagai perbandingan, bank dengan cadangan sebagian memiliki jumlah pinjaman yang lebih besar daripada jumlah simpanan. Jika semua penyimpan meminta bank dengan cadangan sebagian untuk mengembalikan simpanan mereka secara bersamaan, bank akan bangkrut. Bank dengan cadangan sebagian membayar bunga untuk menarik simpanan, tetapi penyimpan menghadapi risiko.

Tether pada dasarnya adalah bank dolar yang memiliki cadangan penuh, menawarkan layanan transaksi dolar yang didorong oleh blockchain publik. Begitulah. Tidak ada pinjaman, tidak ada hal menarik.

Federal Reserve tidak menyukai bank dengan cadangan penuh, bukan karena siapa pelanggan mereka, tetapi karena bagaimana bank-bank ini menangani simpanan mereka. Untuk memahami mengapa Federal Reserve membenci model bank cadangan penuh, saya harus membahas mekanisme dan dampak dari pelonggaran kuantitatif )QE(.

Bank-bank gagal selama krisis keuangan 2008 karena mereka tidak memiliki cadangan yang cukup untuk menutupi hilangnya hipotek yang tertekan. Cadangan adalah dana yang disimpan bank dengan Federal Reserve. Federal Reserve memantau ukuran cadangan bank berdasarkan jumlah total pinjaman yang belum dibayar. Setelah 2008, The Fed memastikan bahwa bank tidak akan pernah kehabisan cadangan. The Fed mencapai ini dengan menerapkan QE.

QE adalah proses di mana Federal Reserve membeli obligasi dari bank dan mengkreditkan cadangan yang dimiliki Federal Reserve kepada bank. Federal Reserve melakukan pembelian obligasi QE senilai triliunan dolar, yang menyebabkan saldo cadangan bank membengkak. Bagus sekali!

Pelonggaran kuantitatif tidak menyebabkan inflasi gila dengan cara yang jelas seperti cek stimulus COVID, karena cadangan bank tetap di Federal Reserve. Langkah-langkah stimulus COVID langsung diberikan kepada masyarakat untuk digunakan sesuka hati. Jika bank meminjamkan cadangan ini, tingkat inflasi setelah 2008 akan segera meningkat, karena uang ini akan berada di tangan perusahaan dan individu.

Keberadaan bank cadangan sebagian adalah untuk memberikan pinjaman; jika bank tidak memberikan pinjaman, mereka tidak akan menghasilkan uang. Oleh karena itu, dalam kondisi lain yang sama, bank cadangan sebagian lebih suka meminjamkan cadangan kepada pelanggan yang membayar, daripada menyimpannya di Federal Reserve. Federal Reserve menghadapi sebuah masalah. Bagaimana mereka dapat memastikan bahwa sistem perbankan memiliki cadangan yang hampir tak terbatas, sambil tidak menyebabkan inflasi? Federal Reserve memilih untuk "menyuap" industri perbankan, daripada memberikan pinjaman.

Suap bank meminta Federal Reserve untuk membayar bunga atas cadangan berlebih sistem perbankan. Untuk menghitung jumlah suap, total cadangan bank yang dimiliki Federal Reserve dapat dikalikan dengan suku bunga cadangan )IORB(. IORB harus berkisar antara batas bawah dan batas atas suku bunga dana Federal Reserve. Silakan baca artikel saya "Kite or Board" untuk memahami alasannya.

Pinjaman memiliki risiko. Peminjam dapat default. Bank lebih suka mendapatkan pendapatan bunga tanpa risiko dari Federal Reserve daripada memberikan kepada