Ethena:加密生態最佳的公鏈合成美元方案

隨着冬去春來,我想重溫一下去年發表的《地殼上的灰塵》一文。在那篇文章中,我提出了如何創造一種不依賴TradFi銀行系統而存在的、有實物支持的法定穩定幣。我的想法是將加密貨幣多頭與空頭的永續期貨合約頭寸對沖結合起來,創造出一種合成的法定貨幣單位。我將其命名爲"Nakadollar",因爲我設想使用比特幣和XBTUSD的"永續"空頭期貨合約作爲一種創造合成美元的方式。在文章最後,我承諾將盡我所能,支持一個可信的團隊將這一想法付諸實踐。

一年的變化真大。Guy是Ethena創始人。在創建Ethena之前,Guy曾在一家市值600億美元的對沖基金工作,投資於信貸、私募股權和房地產等特殊領域。Guy在2020年開始的DeFi Summer發現問題,從此一發不可收拾。在讀了《地殼上的灰塵》一書後,他萌生了推出自己的合成美元的想法。但正如所有偉大的企業家一樣,他想改進我最初的想法。他要創造一種使用ETH的合成美元穩定幣,而不是使用BTC。至少在一開始是這樣。

Guy之所以選擇ETH,是因爲以太坊網路提供了原生收益。爲了提供安全性和處理交易,以太坊網路驗證者直接通過協議爲每個區塊支付少量的ETH。這就是我所說的ETH質押收益率。此外,由於ETH現在是一種通縮貨幣,因此ETH/美元遠期、期貨和永續掉期交易與現貨相比持續溢價是有根本原因的。空頭永續掉期持有者可以捕捉這種溢價。將ETH實物質押與ETH/USD永續掉期空頭頭寸結合起來,就能創造出一種高收益的合成美元。截至本週,現貨ETH美元(sUSDe)的年收益率約>50%。

如果沒有一個能夠執行的團隊,再好的想法也是空談。Guy將他的合成美元命名爲"Ethena",並已組建一支明星團隊,以快速、安全地推出該協議。2023年5月,我成爲創始顧問,作爲交換,我獲得了治理代幣。過去,我曾與許多高質量的團隊合作過,而Ethena的員工不走彎路,出色地完成任務。快進12個月後,Ethena穩定幣USDe正式上線,在主網上線僅3周後,發行量已接近10億枚(TVL爲10億美元;1USDe=1美元)。

讓我坦誠地討論一下Ethena和穩定幣的未來。我相信,Ethena將超越Tether成爲最大穩定幣。這一預言需要很多年才能實現。不過,我想解釋一下爲什麼Tether是加密貨幣中最好和最差的業務。說它是最好的,是因爲它可能是TradFi和加密貨幣中每名員工獲利最多的金融中介機構。之所以說它是最差的,是因爲Tether的存在是爲了取悅其較窮的TradFi銀行合作夥伴。銀行的嫉妒以及Tether爲美國和平的金融體系的守護者們帶來的問題,可能會立即給Tether帶來滅頂之災。

對於那些所有誤導的Tether FUDsters,我想說清楚。Tether不是金融欺詐,也沒有在儲備方面撒謊。此外,我非常尊重那些創立和運營Tether的人。但是,恕我直言,Ethena將會顛覆Tether。

本文將分爲兩部分。首先,我將解釋爲什麼美國聯邦儲備委員會(聯準會)、美國財政部以及與政治有關聯的大型美國銀行希望摧毀Tether。其次,我將深入探討Ethena。我將簡要介紹Ethena是如何構建的,它是如何保持與美元掛鉤的,以及它的風險因素。最後,我將爲Ethena的治理代幣提供一個估值模型。

讀完這篇文章後,您就會明白爲什麼我相信Ethena是加密貨幣生態系統在公鏈上提供合成美元的最佳選擇。

注:實物支持的法幣穩定幣是指發行者在銀行帳戶中持有法幣的幣,如Tether、Circle等。合成支持的法幣穩定幣是指發行者持有的加密貨幣與短期衍生品對沖的幣,如Ethena。

羨慕嫉妒恨

Tether(代碼:USDT)是按代幣流通量計算的最大穩定幣。1 USDT =1美元。USDT在以太坊等各種公鏈上的錢包之間發送。爲了保持掛鉤,Tether在銀行帳戶中爲每個流通單位的USDT持有1美元。

如果沒有美元銀行帳戶,Tether就無法履行其創建USDT、保管支持USDT的美元以及贖回USDT的功能。

創建:沒有銀行帳戶,就無法創建USDT,因爲交易者沒有地方可以發送他們的美元。

美元托管:如果沒有銀行帳戶,就無處保管支持USDT的美元。

贖回USDT:沒有銀行帳戶,就無法贖回USDT,因爲沒有銀行帳戶可以向贖回者發送美元。

擁有銀行帳戶並不足以確保成功,因爲並非所有銀行都是平等的。全球有數千家銀行可以接受美元存款,但只有某些銀行在聯準會擁有主帳戶。任何希望通過聯準會進行美元清算以履行美元代理行義務的銀行都必須持有主帳戶。聯準會對哪些銀行可以獲得主帳戶擁有完全的決定權。

我將簡要解釋代理銀行業務的運作方式。

有三家銀行:銀行A和銀行B的總部設在兩個非美國司法管轄區。C銀行是一家擁有主帳戶的美國銀行。A銀行和B銀行希望能夠在法幣金融體系中轉移美元。他們分別申請使用C銀行作爲代理銀行。C銀行對兩家銀行的客戶羣進行評估,並予以批準。

A銀行需要向B銀行匯款1000美元。資金流爲1000美元從A銀行在C銀行的帳戶轉入B銀行在C銀行的帳戶。

讓我們對示例稍作改動,加入銀行D,它也是一家擁有主帳戶的美國銀行。A銀行將C銀行作爲代理行,而B銀行將D銀行作爲代理行。現在,如果A銀行想向B銀行匯款1000美元,會發生什麼情況呢?資金流是C銀行從其在聯準會的帳戶向D銀行在聯準會的帳戶轉帳1000美元。D銀行最後將1000美元存入B銀行的帳戶。

通常情況下,美國以外的銀行使用代理行在全球範圍內電匯美元。這是因爲美元在不同轄區之間流動時,必須直接通過聯準會進行清算。

我從2013年開始接觸加密貨幣,通常情況下,加密貨幣交易所存放法幣的銀行都不是在美國註冊的銀行,這意味着它需要依賴一家擁有主帳戶的美國銀行來處理法幣的存取。這些規模較小的非美國銀行對存款和加密貨幣公司的銀行業務如飢似渴,因爲它們可以收取高額費用,而不支付任何存款。在全球範圍內,銀行通常急於獲得廉價的美元資金,因爲美元是全球儲備貨幣。然而,這些規模較小的外國銀行必須與其代理銀行進行互動,以處理其所在地以外的美元存取款業務。雖然代理銀行容忍這些與加密貨幣業務相關的法幣流動,但不管出於什麼原因,有時某些加密貨幣客戶會在代理銀行的要求下從小型銀行剔除。如果小銀行不遵守規定,他們就會失去代理行關係以及在國際上轉移美元的能力。失去美元流動能力的銀行就如同行屍走肉。因此,如果代理行要求,小銀行總是會拋棄加密貨幣客戶。

當我們分析Tether銀行合作夥伴的實力時,這種代理銀行業務的發展至關重要。

Tether的銀行合作夥伴:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

在列出的五家銀行中,只有Cantor Fitzgerald一家是在美國註冊的銀行。但是,這五家銀行都沒有聯準會主帳戶。Cantor Fitzgerald是一級交易商,幫助聯準會執行公開市場操作,如買賣債券。Tether轉移和持有美元的能力完全受制於善變的代理銀行。考慮到Tether的美國國庫券投資組合規模,我認爲他們與Cantor的合作關係對於繼續進入該市場至關重要。

如果這些銀行的首席執行官們沒有通過談判獲得Tether的股權,以換取銀行服務,那他們就是傻瓜。當我稍後介紹Tether的員工人均收入指標時,你就會明白其中的原因。

這就涵蓋了爲什麼Tether的銀行合作夥伴表現不佳的原因。接下來,我想解釋一下爲什麼聯準會不喜歡Tether的商業模式,以及爲什麼從根本上說,這與加密貨幣無關,而與美元貨幣市場的運作方式有關。

全額準備金銀行業務

從TradFi的角度來看,Tether是一家全額準備金銀行,也被稱爲狹義銀行。全額準備金銀行只吸收存款,不發放貸款。它提供的唯一服務就是往來匯款。它幾乎不支付存款利息,因爲儲戶不會面臨任何風險。如果所有儲戶同時要求取回他們的錢,銀行可以立即滿足他們的要求。因此,它被稱爲"全額準備金"。與之相比,部分準備金型銀行的貸款額大於存款額。如果所有儲戶同時要求部分準備金銀行退還存款,銀行就會倒閉。部分準備金的銀行支付利息以吸引存款,但儲戶面臨風險。

Tether本質上是一家全額準備金美元的銀行,提供由公鏈驅動的美元交易服務。就是這樣。沒有貸款,沒有有趣的東西。

聯準會不喜歡全額準備金的銀行,不是因爲他們的客戶是誰,而是因爲這些銀行如何處理他們的存款。要理解聯準會爲什麼厭惡全額準備金的銀行模式,我必須討論量化寬松(QE)的機制及其影響。

銀行在2008年金融危機期間倒閉,是因爲它們沒有足夠的準備金來彌補不良抵押貸款的損失。準備金是銀行存放在聯準會的資金。聯準會根據未償還貸款總額監控銀行準備金的規模。2008年之後,聯準會確保銀行永遠不會缺乏準備金。聯準會通過實施QE來實現這一目標。

QE是聯準會從銀行購買債券,並將聯準會持有的準備金貸記給銀行的過程。聯準會進行價值數萬億美元的QE債券購買,導致銀行準備金餘額膨脹。好極了!

量化寬松並沒有像COVID刺激支票那樣以明顯的方式造成瘋狂的通貨膨脹,因爲銀行儲備金留在聯準會。COVID的刺激措施是直接交給民衆隨意使用的。如果銀行將這些準備金貸出,2008年後的通脹率就會立即上升,因爲這些錢將掌握在企業和個人手中。

部分準備金銀行的存在就是爲了發放貸款;如果銀行不發放貸款,就賺不到錢。因此,在其他條件相同的情況下,部分準備金銀行更願意將準備金借給付費客戶,而不是留在聯準會。聯準會遇到一個問題。他們如何確保銀行系統擁有近乎無限的準備金,同時又不造成通貨膨脹?聯準會選擇向銀行業"行賄",而不是放貸。

賄賂銀行要求聯準會爲銀行系統的超額準備金支付利息。要計算賄賂的數額,可以用聯準會持有的銀行準備金總額乘以準備金餘額利息(IORB)。IORB必須在聯準會基金利率的下限和上限之間徘徊。請閱讀我的文章《Kite or Board》,了解其中的原因。

貸款是有風險的。借款人會違約。銀行寧願從聯準會賺取無風險的利息收入,也不願意向