2025年下半年加密市場展望報告

一、摘要

2025年上半年，全球宏觀環境持續高度不確定。聯準會多次暫停降息，反映出貨幣政策進入"觀望拉鋸"階段，而關稅加碼與地緣政治衝突升級則進一步撕裂全球風險偏好結構。從五大宏觀維度出發，結合鏈上數據與金融模型，系統評估下半年加密市場的機會與風險，並提出三類核心策略建議，覆蓋比特幣、穩定幣生態、DeFi衍生品賽道。

二、全球宏觀環境回顧（2025上半年）

2025年上半年，全球宏觀經濟格局延續多重不確定性特徵，在增長乏力、通脹黏性、貨幣政策前景模糊以及地緣政治緊張局勢不斷升級的多重因素交織下，全球風險偏好出現顯著收縮。宏觀經濟與貨幣政策的主導邏輯已從"通脹控制"逐步演化爲"信號博弈"和"預期管理"。加密市場作爲全球流動性變化的前哨場域，也在這一復雜環境中顯現出典型的同步性波動。

2025年年初市場曾對"年內降息三次"的預期形成共識，但這種樂觀預期很快遭遇現實衝擊。3月會議中央行強調"通脹遠未達成目標"，並警告勞動力市場仍然緊張。此後，4月與5月連續兩次CPI同比超預期回升，核心PCE同比增速始終維持在3%以上，反映出"粘性通脹"並未如市場預期消退。

面對通脹再度回升的壓力，央行在6月會議上再次選擇"暫停降息"，並下調了2025年全年降息次數預期，從年初的三次調整爲兩次。這標志着貨幣政策正在從"方向型"指引轉向"時點型"管理，政策路徑的不確定性顯著增強。

2025年上半年還呈現出財政政策與貨幣政策之間"分裂加劇"的現象。政府加速推進"強勢美元+強邊界"的戰略組合，財政部在5月中旬宣布將通過多種金融手段"優化債務結構"，其中包括推動美元穩定幣的合規化立法進程，嘗試借由Web3與金融科技產品外溢美元資產，在不明顯擴表的情況下實現流動性注入。這一系列財政主導的穩增長措施與央行"保持高利率壓制通脹"的貨幣政策方向明顯脫鉤，市場預期管理變得愈發復雜。

關稅政策也成爲上半年全球市場動蕩的主導變量之一。自4月中旬起，對部分進口商品徵收30%-50%不等的新一輪關稅，並威脅將進一步擴大範圍。這些措施並非單純的貿易報復，更多是意圖通過"輸入性通脹"制造通脹壓力，進而倒逼央行降息。在這一背景下，美元信用穩定性與利率錨之間的矛盾被推向臺前。部分市場參與者開始質疑央行是否仍具有獨立性，進而引發對長期收益率的重新定價，10年期收益率一度衝高至4.78%，而2年期與10年期之間的期限利差在6月重新轉負，經濟衰退預期再度抬頭。

與此同時，地緣政治的持續升溫對市場情緒構成實質性衝擊。烏克蘭在6月初成功摧毀俄羅斯戰略轟炸機，引發北約與俄羅斯之間的高烈度言辭交鋒；而中東地區，沙特關鍵石油基礎設施在5月末遭遇疑似襲擊，導致原油供應預期受損，布倫特原油價格突破130美元，創下自2022年以來的新高。與2022年的市場反應不同，此輪地緣事件並未帶動比特幣與以太坊的同步漲，反而促使避險資金大量流入黃金與短期債券市場，黃金現貨價格一度突破3450美元。這種市場結構變化表明，比特幣在當前階段更多仍被視作流動性交易品，而非宏觀避險資產。

再從全球資本流動視角觀察，2025年上半年出現明顯的"去新興市場化"傾向。數據顯示，Q2新興市場債券資金淨流出創下2020年3月疫情以來單季最高，而北美市場則因爲ETF化帶來的穩定吸引力獲得相對資金淨流入。加密市場並未完全置身事外。雖然比特幣ETF在年內累計淨流入超過60億美元，表現堅挺，但中小市值代幣與DeFi衍生品則遭遇大規模資金流出，顯現出"資產分層"與"結構性輪動"的顯著跡象。

綜上，2025年上半年呈現出一個高度結構化的不確定環境：貨幣政策預期劇烈拉鋸，財政政策意圖外溢美元信用，地緣政治事件頻發構成新的宏觀變量，資本回流發達市場、避險資金結構重構，這些都爲加密市場下半年的運行環境埋下復雜基礎。它不僅僅是一個單純的"是否降息"的問題，而是圍繞美元錨的信用重構、全球流動性主導權爭奪與數字資產合法性整合的多重戰場。而在這場戰鬥中，加密資產將在制度縫隙與流動性再分配中尋找結構性機會。下一階段的行情，不再屬於所有幣，而是屬於理解宏觀格局的投資者。

三、美元體系重構與加密貨幣角色的系統演變

自2020年以來，美元體系正經歷自布雷頓森林體系崩潰以來最深層次的一輪結構性重構。這場重構並非源自技術層面的支付工具演進，而是源自全球貨幣秩序本身的不穩定性與制度信任危機。在2025年上半年宏觀環境劇烈波動的背景下，美元霸權既面臨內部政策一致性失衡，也面臨外部挑戰權威的多邊貨幣實驗，其演進軌跡深刻影響加密貨幣的市場地位、監管邏輯與資產角色。

從內部結構來看，美元信用體系面臨的最大問題是"貨幣政策錨定邏輯的動搖"。過去十餘年中，央行作爲獨立的通脹目標管理者，其政策邏輯清晰可預期：在經濟過熱時緊縮，在下行期放松，並以價格穩定爲首要目標。然而，2025年這一邏輯正在被"強財政-弱央行"組合逐步侵蝕。之前對財政寬松與貨幣獨立的堅持，已逐漸被重塑爲"財政優先"戰略，其核心是利用美元全球主導地位，反向輸出國內通脹，間接促使央行配合財政週期調整其政策路徑。

這種政策割裂的最直觀表現，是財政部不斷強化對美元國際化路徑的塑造，同時繞開傳統貨幣政策工具。例如，2025年5月財政部提出的"合規穩定幣戰略框架"明確支持美元資產在Web3網路中通過鏈上發行的方式實現全球外溢。這一框架背後所體現的，是美元"金融國家機器"向"技術平台國家"演進的意圖，其實質是通過新型金融基礎設施塑造數字美元的"分布式貨幣擴張能力"，使美元能夠在繞過央行擴表的前提下，繼續向新興市場提供流動性。這種路徑將美元穩定幣、鏈上國債與美國大宗商品結算網路整合爲"數字美元出口體系"，意在強化美元信用在數字世界的網路效應。

然而，這一戰略同時也引發市場對"法幣與加密資產邊界消失"的擔憂。隨着美元穩定幣在加密交易中的主導地位持續提升，其本質已逐漸演變爲"美元的數字表徵"而非"加密原生資產"。相應地，純粹的去中心化加密資產如比特幣與以太坊，其在交易系統中的相對權重持續下降。從2024年底至2025年Q2，數據顯示，在全球主要交易平台上的總成交量中，USDT對其他資產的交易對佔比從61%上升至72%，而BTC與ETH現貨交易佔比均有所下滑。這種流動性結構的變遷標志着美元信用體系已經部分"吞噬"加密市場，美元穩定幣成爲加密世界新的系統性風險來源。

與此同時，從外部挑戰來看，美元體系正面臨來自多邊貨幣機制的持續試探。中國、俄羅斯、伊朗與巴西等國正在加速推進本幣結算、雙邊清算協議與商品掛鉤型數字資產網路建設，其目的在於削弱美元在全球結算中的壟斷地位，推動"去美元化"體系的穩步落地。盡管目前尚未形成與SWIFT體系對抗的有效網路，但其"基礎設施替代"戰略已對美元結算網路形成邊緣壓力。例如，中國主導的e-CNY正加速與中亞、中東、非洲多個國家進行跨境支付接口聯通，並探索央行數字貨幣（CBDC）在油氣、大宗商品交易中的使用場景。在此過程中，加密資產被夾在兩套體系之間，其"制度歸屬"問題變得日益模糊。

比特幣作爲這一格局下的特殊變量，其角色正在從"去中心化支付工具"轉向"去主權抗通脹資產"與"制度縫隙下的流動性通道"。2025年上半年，比特幣在部分國家與地區被大量用於對沖本幣貶值與資本管制，特別是在阿根廷、土耳其、尼日利亞等貨幣不穩定國家，BTC與USDT組成的"草根美元化網路"成爲居民對沖風險與實現價值存儲的重要工具。鏈上數據顯示，僅2025年第一季度，通過點對點交易平台流入拉美與非洲地區的BTC總額同比增長超過40%，這類交易顯著規避了本國監管，強化了比特幣作爲"灰色避險資產"的功能。

但需要警惕的是，正因爲比特幣與以太坊仍未被納入國家信用邏輯體系，它們在面對"政策壓力測試"時的抗風險能力仍顯不足。2025年上半年，監管機構對DeFi項目與匿名交易協議的監管力度持續加碼，尤其是針對Layer生態中的跨鏈橋與MEV中繼節點展開新一輪調查，促使部分資金選擇退出高風險DeFi協議。這反映出在美元體系重新主導市場敘事的過程中，加密資產必須重新定位自身角色，不再是"金融獨立"的象徵，而是更可能成爲"金融融合"或"制度對沖"的工具。

以太坊的角色也正在發生轉變。伴隨其向數據可驗證層與金融執行層的雙重進化，其底層功能逐步從"智能合約平台"演化爲"制度接入平台"。無論是RWA資產的鏈上發行，還是政府/企業級穩定幣的部署，越來越多的活動都將以太坊納入其合規架構之中。多家傳統金融機構已在以太坊兼容鏈上部署基礎設施，與DeFi原生生態形成"制度夾層"。這意味着，以太坊作爲一種"金融中間件"的制度位置已被重構，其未來走向並不取決於"去中心化程度"，而是取決於"制度兼容程度"。

美元體系正在通過技術外溢、制度整合與監管滲透的三重路徑重新主導數字資產市場，其目標並非消滅加密資產，而是使其成爲"數字美元世界"的內嵌組件。比特幣、以太坊、穩定幣以及RWA資產將被重新歸類、重新估值、重新監管，最終構成一個由美元爲錨、由鏈上結算爲表徵的"泛美元體系2.0"。在這一體系中，真正的加密資產已不再是"反叛者"，而成爲"制度灰區的套利者"。未來的投資邏輯，不再只是"去中心