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穩定幣新紀元 YBS收益與挑戰並存
美元鑄幣稅的終結與穩定幣新紀元的來臨
隨着全球金融市場的動蕩,法幣體系正面臨前所未有的挑戰。2008年金融危機催生了比特幣,而2025年法幣體系的困境將推動鏈上穩定幣的發展,特別是非美元、非足額儲備的計息穩定幣(YBS)。
盡管非足額準備金穩定幣仍處於理論階段,2022年Luna-UST崩潰的影響猶在,但在資本效率的推動下,部分準備金穩定幣勢必成爲市場主流。非美元穩定幣仍在探索中,美元的全球貨幣地位依然被廣泛認可。人民幣出於維持工業產能和就業的考慮不會主動大規模國際化,取代美元將是一個漫長的過程。
本文將聚焦當前穩定幣的最新發展,特別是YBS的整體面貌。基於美元的、足額儲備的鏈上穩定幣系統中蘊含着後美元、非足額儲備穩定幣的基本特徵。
美國政策轉向對美元霸權的影響
美元的發行技術上是联准会和財政部的對敲,通過商業銀行的信貸關係放大貨幣乘數。在這種模式下,美債維系美元的緩慢通脹和短期幣值穩定,美債利率成爲全球金融定價基礎。美元成爲世界貨幣的代價是美國的對外逆差,以及各國對美元的依賴。
各國必須獲得美元以降低交易成本,但美元購買力長期貶值。獲得的美元必須迅速用於生產或金融套利,以維持對美出口競爭力。然而,這個週期正被新的關稅體系打破。各國開始逃離美債市場,美元/美債變成一種風險資產。
美元緩慢通脹實際是對各國收取鑄幣稅,只有在各國必須持有、部分投入美債的情況下才能減少對美元自身的傷害。然而,這種平衡正在被打破。
全球貿易和金融體系的割裂反而成爲加密貨幣"世界化"的催化劑。未來一段時間,全球經濟體系的震蕩將使穩定幣之間的競爭持續存在。日益分化的世界需要通用語言和跨鏈橋,全球大套利時代必將以鏈上穩定幣的形式出現。
穩定幣驅動加密市場發展
加密貨幣市值可能存在水分,但穩定幣發行量較爲真實。2.7萬億美元的加密貨幣市值僅是對市場"容量"的感知,而2300億美元的穩定幣至少有真實儲備金支持,盡管USDT儲備金存在爭議。
隨着某些穩定幣轉向USDC化,基於鏈上資產的足額或超額穩定幣實際上已經消亡。真實儲備的另一面是資本效率或貨幣乘數的大幅降低,1美元發行1美元穩定幣,鏈下購買國債,鏈上進行借貸,最多4倍再發行量。
相比之下,BTC和ETH的價值似乎憑空而來。從貨幣學角度看,加密貨幣的M0應該是BTC+ETH,M1加上穩定幣,而基於質押和借貸關係的YBS再發行量和DeFi生態構成M2或M3。這種視角比市值和TVL更能反映加密市場的實際情況。
加密市場呈現"倒掛"狀態,波動性較大的加密貨幣缺乏對應的足額穩定幣。這種架構下,YBS才具有實際意義,因爲它可以將加密貨幣的波動性鑄造爲穩定幣。但這僅是理論上的可能,現實中從未實現,甚至2300億的穩定幣要爲2.7萬億的市場提供流動性和交易通道。
YBS的本質與挑戰
YBS的收益實質上是協議的負債,本質是一種獲客成本。它需要更多用戶認可其作爲美元等價物的標準,自行持有而非投入質押體系,才能維持下去。
目前,以太坊上的YBS收益主要來自Ethena和Pendle。與DeFi Summer時期動輒千倍的回報率相比,當前的收益率已大幅下降。這標志着暴利時代的終結和低息理財時代的來臨。
然而,許多YBS項目的底層收益依賴美債,這並不安全。其次,鏈上收益需要強大的二級流動性支持,沒有足夠多的用戶參與,收益保障可能成爲壓垮YBS項目的最後一根稻草。
隨着越來越多YBS的湧現,競爭焦點仍然是市場份額。只有當大多數人將穩定幣用於交易和支付,而非追求收益時,YBS才能在維持較高收益率的同時擠佔傳統穩定幣的使用空間。否則,如果所有用戶都追求收益,收益來源就會消失,無論是費率套利還是美債上鏈,都需要存在損失收益或本金的對手方。
未來,YBS的發展將面臨諸多挑戰和機遇。它需要在收益、穩定性和實用性之間找到平衡,同時應對監管壓力和市場競爭。隨着加密金融的不斷演進,YBS可能在重塑DeFi生態、推動鏈上金融創新方面發揮重要作用。