加密世界瞬息万变，稳定币的「稳定」二字也往往面临诸多考验。4 月 10 日，Synthetix 生态中的稳定币 sUSD 出现显著脱锚，最低价格跌至 0.834 美元，现报 0.860 美元，较 1 美元锚定值偏离约 14%。这一波动迅速引发社区热议，不少人担忧这是新一轮稳定币危机的信号。

机制升级导致短期脱锚

事件发生后，Synthetix 创始人 Kain Warwick 通过 X 平台解释原委，并透露他已经出售了 90% 的 ETH 持有量，并增加了他在 SNX 的头寸。Warwick 表示，此次 sUSD 脱锚并非系统性危机的征兆，而是 Synthetix 在进行关键机制升级时所引发的暂时性「副作用」。

这应该是 sUSD 历史上第二次脱锚事件。上一次是在2024 年 5 月 17 日，不过原因有所不同。据区块链安全机构 Chaos Labs 分析，去年的脱锚主要原因可能是某大型 sBTC/wBTC 流动性提供商突然撤资，通过 Synthetix 的现货合成赎回机制获取 sUSD 后，在相关 Curve 流动性池中大量抛售所致。

长期以来，sUSD 的锚定依赖于一个复杂的债务管理机制：用户通过质押原生代币 SNX 铸造 sUSD，而系统通过高抵押率和债务调整来维持其与美元的 1:1 挂钩。随着 Synthetix 战略方向的调整，这一旧机制已被逐步移除，取而代之的是一个更加高效、去中心化的新系统——SIP 420 提案下的「420 资金池」。新旧机制的交替不可避免地带来了过渡期的阵痛，而 sUSD 的短期脱锚正是这一过程中的表现。

SIP-420 提案引入的 420 资金池允许 SNX 持有者将代币存入一个由协议管理的集体池中，这一池子的设计带来了几个关键变化。首先，质押者不再需要像以往那样独自承担高额的债务和清算风险。在旧机制下，个人质押 SNX 铸造 sUSD 时需要维持 500% 的抵押率，即每质押价值 5 美元的 SNX 只能铸造 1 美元的 sUSD。而在新机制下，420 资金池将抵押率降低至 200%，这意味着每质押价值 2 美元的 SNX 就能铸造 1 美元的 sUSD，铸造能力提升了 2.5 倍。这一变化吸引了大量 SNX 持有者的参与——白名单期间，超过 8000 万枚 SNX 被存入资金池。

然而，这种更高的铸造能力直接导致了 sUSD 供应量的激增。按照 200% 的抵押率计算，假设存入的 8000 万 SNX 价值约为 1.6 亿美元（以每枚 SNX 2 美元估算），理论上可以铸造出价值 8000 万美元的 sUSD。而在此之前，同样的 SNX 只能铸造约 3200 万美元的 sUSD。供应量的突然增加，如果没有相应的市场需求匹配，必然会对 sUSD 的价格形成下行压力。更具体地说，许多质押者铸造 sUSD 后将其用于收益耕作（yield farming），比如投入 Ethena Labs、Aave 或 MorphoLabs 等外部策略。这些操作往往涉及在二级市场上出售 sUSD 以换取其他资产，进一步加剧了卖压。

与此同时，sUSD 的锚定机制也因 SIP-420 的实施变得低效。在旧机制下，当 sUSD 价格跌破 1 美元时，存在直接的套利机会：用户可以低价买入 sUSD，然后用它偿还债务或兑换其他合成资产（如 sBTC），从而获利并推动价格回升至 1 美元。这种套利行为是维持 sUSD 锚定的重要力量。然而，420 资金池改变了这一动态。新机制下，个人债务被逐步转移至协议管理，并在 12 个月内逐步免除，质押者不再需要频繁调整债务头寸来避免清算。这虽然消除了清算风险，却也削弱了直接套利的动机和能力。由于债务管理更多由 SNX Exchange 接管，市场上缺乏足够的力量通过传统方式迅速矫正 sUSD 的价格偏差。

因此，sUSD 脱锚的核心原因可以归结为两点：一是供应量因抵押率降低而大幅增加，二是旧有的锚定维持机制在过渡期内失效，导致市场无法有效消化过剩的 sUSD。尽管如此，sUSD 的抵押型本质确保了它并非毫无支撑。200% 的抵押率意味着每 1 美元的 sUSD 背后仍有 2 美元的 SNX 作为担保，这与算法稳定币（如 Terra 的 UST）依赖无资产支持的供需调节完全不同。即使价格暂时偏离 1 美元，sUSD 的超额抵押特性使其不至于面临系统性崩盘风险。

对于 SNX 持有者和 sUSD 用户来说，团队为过渡期制定了一份预案。Synthetix 官方通过 Discord 进一步补充了应对措施，包括短期内加强 Curve 资金池的激励、延长 Infinex 存款活动支持期限，以及构建 sUSD 的长期价格支撑体系。

「古董稳定币」脱锚引关注，Synthetix 近年在干什么？

要进一步理解 sUSD 当前的处境，我们不妨先回顾稳定币的发展历程。稳定币的起源可以追溯到 2014 年，这一年见证了首批稳定币的诞生：Tether 的 USDT、BitShares 的 bitUSD 以及 Nubits。尽管 bitUSD 和 Nubits 未能经受住时间的考验，相继淡出历史舞台，但 USDT 却凭借先发优势和强大的市场适应性存活至今，成为全球交易量最大的稳定币。USDT 的成功也并非一帆风顺，其价格曾在 2017 年出现显著脱钩。但时至今日，USDT 依然稳坐稳定币头把交椅。

2018 年是稳定币发展的又一个关键节点。这一年，DeFi 开始兴起，催生了多款标志性稳定币的问世。MakerDAO 的 DAI、Synthetix 的 sUSD 以及 Terra 的 UST 相继亮相。与此同时，CeFi 领域也迎来了第二波稳定币热潮，包括 Circle 的 USDC、TrueUSD（TUSD）、Gemini 的 GUSD 和 Paxos 的 PAX。这些项目各有特色：DAI 通过超额抵押 ETH 实现去中心化锚定，sUSD 依托 SNX 的高抵押率支撑合成资产生态，而 USDC 则以可赎回的法币储备为卖点。在这段历史中，不同类型的稳定币逐渐分化出两条主要路径：抵押型和算法型。抵押型稳定币以实体资产作为价值支撑，稳定性相对较高，但容易受到抵押物价格波动的牵连。而算法型稳定币则通过智能合约调节供需来维持锚定，虽然理论上资本效率更高，但在市场剧烈波动时极易失控。

2021 年，DeFi 项目普遍认识到自有稳定币的战略价值，许多协议开始大力发展稳定币生态。然而，Synthetix 却选择逐步边缘化 sUSD，这放在今天看来无疑是一次重大失误。2025 年初通过的 SIP 420 提案为 sUSD 带来了新机会，新机制通过引入集体资金池模式，将抵押率降至 200%，并计划在 12 个月内免除 6200 万美元历史债务，显著提升了资本效率和系统安全性。旧的债务销毁机制失效，而新的稳定模块尚未完全到位，这次的脱锚，正是因过渡期所导致的。

放眼当下，稳定币领域的竞争依然激烈。sUSD 虽然仍是加密货币领域第三「长寿」的稳定币，虽然地位大不如前，但存活时间（即 Lindy 效应）赋予了它独特的韧性，如今的机制调整或许只是其进化之路上的又一次升级。

短期内，sUSD 价格可能继续在 5-10% 的折价区间波动，但凭借国库的充足储备，全面崩盘的可能性较低。长期来看，随着新机制落地，sUSD 有望在 Synthetix 生态中重新找回立足之地。而稳定币的历史告诉我们，真正的强者往往是在风雨中不断调整的幸存者。

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