A alocação de ativos muitas vezes é feita em um vácuo, com pouco respeito ao regime monetário que os investidores enfrentarão. A abordagem padrão é construir um portfólio com base em uma mistura de 60:40 entre ações (ativos de risco) e títulos de alta qualidade (ativos seguros). A justificativa é que essas duas classes de ativos são negativamente correlacionadas na maior parte do tempo, especialmente durante grandes recessões.

Embora esse pensamento forme a base da gestão de riqueza moderna, na prática ele só se aplica em certos momentos e sob circunstâncias especiais. Esses momentos abrangeram o período do início da década de 1980 até a crise financeira global de 2008/09. Eles não se aplicaram na década de 1970 e, pode-se argumentar, não se aplicam hoje.

A chave para entender a gestão de patrimônio e, portanto, a avaliação de ativos é a inflação. Em resumo, embora todos nós queiramos claramente nos tornar mais ricos, nossa principal preocupação é pelo menos manter nossos níveis de riqueza real. Os ativos não devem ser avaliados uns contra os outros, por exemplo, títulos versus ações, mas sim em relação à inflação.

A inflação pode ser um conceito complicado de medir, mas para facilitar a ilustração, suponha que representa a perda do poder de compra do dinheiro em papel. Isso pode ocorrer tanto por meio da inflação monetária, ou seja, ‘imprimir dinheiro’, quanto pela inflação de custos, por exemplo, preços mais altos do petróleo e quedas na produtividade.

O diagrama abaixo mostra como a inflação afeta a valorização de diferentes classes de ativos. O gráfico é esquemático, mas é simples de construir empiricamente usando, por exemplo, os dados de longo prazo publicados pelo acadêmico Robert Shiller em seu site. Mostramos nossa versão mais abaixo usando dados de 1880. A curva em forma de humps foi ajustada usando uma regressão polinomial.

Os títulos de alta qualidade, por exemplo, os títulos do Tesouro dos EUA, revelam uma relação monótona, com suas avaliações caindo (rendimentos subindo) à medida que a inflação acelera, e subindo (rendimentos caindo) à medida que a deflação se aproxima. Essa relação de troca é reconhecida pelos livros didáticos. Ativos reais (não mostrados), como imóveis residenciais, terras, ouro e, arguivelmente, Bitcoin, seguem o caminho exatamente oposto. Eles desfrutam de avaliações e preços altos e crescentes à medida que a inflação acelera.

As ações, em contraste, têm uma relação mais complexa e não linear com a inflação. Isso não aparece nos livros de finanças. De um lado de um ‘ponto ideal’ de inflação de 2-3%, onde as avaliações P/E atingem o pico, taxas de inflação mais altas e mais baixas significam quedas nas classificações. Em outras palavras, à esquerda desse pico de avaliação, ações e títulos estão negativamente correlacionados (a zona de ‘paridade de risco’) e à direita estão positivamente correlacionados. Mudanças nos padrões de correlação exigem grandes mudanças na construção de portfólio.

Grande parte da nossa experiência de investimento desde a década de 1980 tem sido na zona de ‘baixa’ inflação em torno e principalmente à esquerda deste ponto de valorização máxima. Isso não só favorece fortemente uma grande alocação em ações, mas pequenas perturbações na taxa de inflação justificam a manutenção de títulos porque eles têm correlação negativa com as ações. [ Observe que as linhas de valorização de ações e títulos divergem.] Isso é especialmente verdadeiro à medida que as economias enfraquecem e até testam a deflação. O Japão historicamente provou ser um bom exemplo do que acontece com as valoriziações de ações e títulos nesta zona de ‘inflação muito baixa’.

Mas essa não era uma característica da inflação dos anos 1970. Naquela época, os ativos reais estavam em alta e os ativos financeiros apresentavam um desempenho seriamente inferior. A justificativa pode ser vista usando o mesmo diagrama. À direita do ponto de valorização máxima, ou seja, cerca de 2-3% de inflação e acima, tanto as avaliações de ações quanto de títulos caem. Além disso, elas caem em conjunto. Essa correlação enfraquece o argumento para manter ambos os ativos juntos em uma carteira. Na verdade, o desempenho oposto e positivo dos ativos reais em relação à inflação fortalece seu argumento para inclusão.

Aumento da Inflação Monetária

Grande parte de nossa pesquisa tem se dedicado recentemente aos riscos crescentes da inflação monetária, nomeadamente à desvalorização deliberada do papel moeda pelos governos. [Estamos equívocos sobre a inflação de custos.] O diagrama inclui uma seta direcional voltada para a direita como um lembrete. Em outras palavras, a alocação de ativos 60:40 (ou abordagem de 'paridade de risco') está sob séria ameaça. Olhando para o futuro, é isso que os investidores devem estar pensando agora: menos títulos e mais ativos reais.

Admitidamente, traçamos o gráfico mostrando a cauda direita da curva em forma de sino para a avaliação de ações caindo abaixo da linha de avaliação de títulos. Isso, é claro, pode não ser sempre o caso. Ao contrário dos cupons de títulos, os lucros e dividendos das ações provavelmente aumentarão com a inflação. As avaliações entre as ações se moverão de maneira diferente porque algumas ações são melhores proteções contra a inflação do que outras e, portanto, suas avaliações podem permanecer relativamente mais elevadas. Por outro lado, muitas empresas terão dificuldade em permanecer lucrativas em um ambiente de alta inflação. No entanto, estamos discutindo generalidades, não especificidades aqui.

Os rendimentos dos títulos mundiais estão aumentando progressivamente. Isso está sendo impulsionado mais pelo aumento dos prêmios de prazo, em vez de taxas de política mais altas. Isso sugere que o aumento pode ser causado conjuntamente pela crescente incerteza em relação à inflação e pela preocupação de que altos níveis de gastos governamentais levarão a suprimentos cada vez maiores de títulos com cupom.

Olhando para os mercados, parece-nos que os EUA atualmente enfrentam uma maior incerteza inflacionária, tanto por causa de um grande déficit fiscal quanto pelo aumento prospectivo dos ‘impostos sobre vendas’ devido à imposição de tarifas. Além disso, o déficit fiscal está sendo cada vez mais financiado por títulos de curto prazo, o que aumenta os riscos de inflação monetária.

O Japão tem experimentado recentemente um aumento na inflação, notavelmente devido aos custos mais altos com salários, mas isso ocorre após décadas de desinflação e, em alguns momentos, deflação. Em outras palavras, colocar o Japão no diagrama acima mostra que suas avaliações de ações podem estar potencialmente subindo em direção ao ‘ponto ideal’ de inflação de 2-3%. Claramente, em níveis baixos atuais, os rendimentos dos JGB de 1,5% não parecem atraentes em termos reais.

A China, que atualmente está em deflação após o 'choque tarifário', pode estar em um estágio anterior ao do Japão. As avaliações de ações chinesas estão baixas, mas mais estímulos monetários e uma economia mais firme podem facilmente reverter o sentimento dos investidores em relação às ações.

Enquanto isso, as ações europeias, com base nesse critério de inflação, estão próximas do ‘ponto ideal’ preferido, mas ficam entre os mercados dos EUA e asiáticos. Em outras palavras, se a inflação continuar a aumentar (acreditamos em um mundo de estagflação), então há mais chance de as avaliações das ações europeias seguirem os EUA e serem progressivamente desvalorizadas.

Conclusões sobre Alocação de Ativos

O modelo 60:40 ou ‘paridade de risco’, amado por décadas por gerentes de patrimônio, enfrenta sérias questões em uma inflação monetária. Nós preferimos reduzir alocações em títulos ou, pelo menos, mudar alguns para títulos indexados (TIPS).

As misturas de ativos devem ser personalizadas para os investidores, mas tomando o benchmark de 60:40 para ativos financeiros como ilustração, uma mudança estratégica para uma mistura de 60:10:10:10:10 faz mais sentido para nós. Aqui, 10% podem ser alocados para TIPS; 10% mantidos em dinheiro; 10% adicionados a ouro e metais preciosos, e 10% para Bitcoin. Excluímos ativos reais dedicados, como imóveis residenciais de primeira linha e terras, não porque sejam pouco atraentes, mas simplesmente porque são menos líquidos e, de qualquer forma, muitas vezes são um componente permanente e não negociável da riqueza dos investidores.

Uma inflação moderadamente crescente pode ser uma boa notícia para as ações de forma geral. Representamos as posições nominais de diferentes mercados no diagrama acima. Pode-se argumentar que Wall Street está 'após seu pico' porque a economia dos EUA tem um problema de inflação. A Europa ainda desfruta de uma inflação moderada, enquanto tanto a China quanto o Japão estão saindo de regimes de deflação/ baixa inflação, o que favoreceu os títulos, não as ações. Pode valer a pena diversificar nesses mercados asiáticos, com os olhos abertos para seus maiores riscos geopolíticos.

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