Estratégia de ativos encriptados das empresas cotadas levanta preocupações, poderá repetir tragédias históricas?

A encriptação de ativos tornou-se uma escolha estratégica popular para empresas de capital aberto. De acordo com estatísticas, pelo menos 124 empresas de capital aberto incorporaram o Bitcoin em suas estratégias financeiras, como uma parte importante do balanço patrimonial, gerando ampla atenção no mercado de encriptação. Ao mesmo tempo, algumas empresas de capital aberto também começaram a adotar estratégias de tesouraria com outras criptomoedas, como Ethereum, Solana e XRP.

No entanto, alguns profissionais do setor expressaram preocupações potenciais recentemente: esses instrumentos de investimento listados podem repetir os erros do passado do Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). O GBTC foi negociado com um prêmio durante muito tempo, mas depois o prêmio virou desconto, tornando-se o estopim para o colapso de várias instituições.

Um chefe de pesquisa de ativos digitais de um banco alertou que, se o preço do Bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra das empresas que adotam a estratégia de encriptação, isso poderá levar as empresas a serem forçadas a vender. Se o Bitcoin cair abaixo de 90.000 dólares, cerca de metade das empresas detentoras poderá enfrentar risco de prejuízo.

MicroStrategy lidera a tendência, o risco de alavancagem por trás do alto prêmio preocupa

Até 4 de junho, uma empresa detinha cerca de 580.955 bitcoins, com um valor de mercado de aproximadamente 61,05 mil milhões de dólares, mas o valor de mercado da empresa era de 107,49 mil milhões de dólares, com um prémio próximo de 1,76 vezes.

Além disso, algumas das empresas mais recentes a adotarem a estratégia de tesouraria em Bitcoin também têm um histórico impressionante. Uma empresa arrecadou 685 milhões de dólares através de uma oferta pública inicial, tudo destinado à compra de Bitcoin. Outra empresa fundiu-se com uma empresa de saúde listada, levantando 710 milhões de dólares para a compra de moedas. Há também uma empresa que anunciou a arrecadação de 2,44 bilhões de dólares para criar uma tesouraria em Bitcoin.

Recentemente, uma análise revelou que a estratégia de tesouraria em Bitcoin da MicroStrategy atraiu um grande número de imitadores, incluindo um grupo de empresas listadas que planejam comprar Ethereum, acumular Solana e XRP.

No entanto, vários especialistas em encriptação apontaram que as operações dessas empresas são estruturalmente muito semelhantes ao modelo de arbitragem do GBTC da época. Uma vez que o mercado em baixa chega, seu risco pode ser liberado de forma concentrada, formando um "efeito de pisoteio", ou seja, quando o mercado ou os preços dos ativos começam a cair, os investidores vendem em pânico coletivamente, desencadeando uma reação em cadeia de quedas acentuadas nos preços.

O alerta do GBTC: colapso da alavancagem, explosão das instituições

Analisando a história, um determinado fundo de Bitcoin teve um período de destaque entre 2020 e 2021, chegando a uma alta de 120% de prêmio. No entanto, após o início de 2021, esse fundo rapidamente passou a ter um prêmio negativo, tornando-se, por fim, um fator desencadeador de várias falências institucionais.

O mecanismo de design deste fundo pode ser descrito como uma transação unidirecional de "só entrada": após a subscrição no mercado primário, os investidores precisam ficar bloqueados por 6 meses antes de poderem vender no mercado secundário, não podendo resgatar em bitcoin. Devido ao alto patamar de investimento e carga tributária no início do mercado de bitcoin, este fundo tornou-se, por um tempo, um canal legítimo para investidores qualificados entrarem no mercado de encriptação, mantendo o prêmio do mercado secundário a longo prazo.

É precisamente este prémio que dá origem a um "jogo de arbitragem alavancada" em grande escala: as instituições de investimento tomam BTC emprestado a um custo extremamente baixo, depositam-no em ações de um fundo de investimento, e após 6 meses, vendem-no no mercado secundário com prémio, obtendo um retorno estável.

De acordo com documentos públicos, o fundo fiduciário de duas grandes instituições chegou a representar 11% do total em circulação. Uma das instituições converteu BTC depositados pelos clientes em cotas do fundo fiduciário e utilizou-as como colateral para pagar juros em um empréstimo. A outra instituição chegou a utilizar até 650 milhões de dólares em empréstimos sem colateral para aumentar sua posição, e hipotecou as cotas do fundo fiduciário a uma plataforma de empréstimos para obter liquidez e realizar múltiplas rodadas de alavancagem.

Num mercado em alta, esse funcionamento vai bem. Mas quando, em março de 2021, o Canadá lançou o ETF de Bitcoin, a demanda por esse fundo caiu drasticamente, passando de um prêmio para um desconto, e a estrutura do volante desmoronou instantaneamente.

Duas grandes instituições começaram a ter perdas contínuas em um ambiente de desconto negativo – uma teve que liquidar em larga escala suas quotas de confiança, mas ainda assim acumulou perdas superiores a 285 milhões de dólares em 2020 e 2021, com especialistas do setor estimando que suas perdas nesse fundo se aproximam de 700 milhões de dólares. A outra foi liquidada, e seus ativos colaterais acabaram sendo vendidos em junho de 2022.

Esta "explosão", que começou com um prémio, floresceu com alavancagem e foi destruída pelo colapso da liquidez, tornou-se o prólogo da crise sistémica da indústria encriptação em 2022.

Empresa listada encriptação tesouro volante: a próxima crise sistémica da indústria?

Após a MicroStrategy, cada vez mais empresas estão formando seu próprio "ciclo de tesouraria do Bitcoin", cuja lógica principal é: aumento do preço das ações → emissão de financiamento → compra de BTC → aumento da confiança do mercado → continuação da alta das ações. Este mecanismo de ciclo de tesouraria pode acelerar no futuro à medida que as instituições gradualmente aceitarem ETFs de encriptação e a posse de encriptação como garantia para empréstimos.

No dia 4 de junho, um grande banco planeja permitir que seus clientes de negociação e gestão de patrimônio utilizem alguns ativos ligados a encriptação como garantia para empréstimos. De acordo com fontes informadas, a empresa começará a oferecer financiamento colateralizado por ETF de encriptação nas próximas semanas, começando primeiro com um fundo fiduciário de Bitcoin. As fontes afirmam que, em certos casos, o banco também começará a considerar as suas posições em encriptação ao avaliar o patrimônio líquido total e os ativos líquidos dos clientes de gestão de patrimônio.

Mas há os pessimistas que acreditam que o modelo de roda de tesouraria parece ser coerente em um mercado em alta, mas na verdade liga diretamente os métodos financeiros tradicionais ao preço dos encriptações; uma vez que o mercado se torna em baixa, a cadeia pode se romper.

Se o preço das criptomoedas cair drasticamente, os ativos financeiros da empresa irão rapidamente encolher, afetando sua avaliação. A confiança dos investidores colapsa, o preço das ações cai, limitando a capacidade de financiamento da empresa. Se houver dívidas ou pressão para adicionar margem, a empresa será forçada a liquidar BTC para fazer frente. A liberação concentrada de pressão de venda de BTC formará uma "parede de venda", pressionando ainda mais os preços para baixo.

Mais grave ainda, quando as ações dessas empresas são aceitas como colateral por instituições de empréstimo ou bolsas, sua volatilidade será ainda mais transmitida para o sistema financeiro tradicional ou DeFi, amplificando a cadeia de riscos. E este é exatamente o roteiro que o GBTC passou.

Há algumas semanas, um famoso vendedor a descoberto anunciou que estava a vender a descoberto uma certa empresa e a comprar Bitcoin, também com base na sua visão negativa sobre a alavancagem da empresa. Embora as ações dessa empresa tenham subido 3.500% nos últimos cinco anos, este vendedor a descoberto acredita que a sua avaliação se afastou gravemente dos fundamentos.

Há consultores de tesouraria de encriptação que apontam que a tendência de "tokenização de ações" pode agravar os riscos, especialmente se essas ações tokenizadas forem aceites como colateral por protocolos centralizados ou DeFi, o que pode desencadear uma reação em cadeia incontrolável. No entanto, também há análises de mercado que consideram que ainda estamos numa fase inicial, uma vez que a maioria das instituições de negociação ainda não aceitou o ETF de Bitcoin como colateral.

No dia 4 de junho, o chefe de pesquisa de ativos digitais de um banco alertou que atualmente 61 empresas listadas possuem um total de 673.800 bitcoins, representando 3,2% do fornecimento total. Se o preço do bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra dessas empresas, isso pode levar as empresas a serem forçadas a vender. Referindo-se ao caso de uma empresa em 2022 que vendeu 7202 bitcoins quando o preço caiu 22% abaixo do custo, se o bitcoin recuar para menos de 90.000 dólares, cerca de metade das empresas podem enfrentar o risco de perdas em suas participações.

Qual é o verdadeiro risco de falência de uma determinada empresa? Recentemente, uma discussão em um podcast chamou a atenção do mercado. A discussão mencionou que, embora a empresa tenha sido chamada de "Bitcoin alavancado" nos últimos anos, sua estrutura de capital não é um modelo de alavancagem de alto risco no sentido tradicional, mas sim um sistema altamente controlável de "tipo ETF + roda de alavancagem". A empresa arrecada fundos emitindo títulos conversíveis, ações preferenciais perpétuas e aumentando a emissão de acordo com o preço de mercado para comprar Bitcoin, construindo uma lógica de volatilidade que continua a atrair a atenção do mercado. Mais importante ainda, os prazos de vencimento desses instrumentos de dívida estão concentrados principalmente em 2028 e além, o que praticamente elimina a pressão de pagamento de curto prazo durante correções cíclicas.

O núcleo deste modelo não é simplesmente acumular moedas, mas sim, através da ajustagem dinâmica das formas de financiamento, formar um mecanismo de roda de inércia auto-reforçada no mercado de capitais sob a estratégia de "aplicar alavancagem em momentos de baixa prima e vender ações em momentos de alta prima". A empresa se posiciona como uma ferramenta financeira da volatilidade do Bitcoin, permitindo que investidores institucionais que não podem manter ativos encriptação diretamente possam "ter acesso sem barreiras" a um ativo subjacente de Bitcoin com características de opções de alta Beta (que flutua mais intensamente do que o ativo de referência BTC). É por isso que a empresa não só construiu uma forte capacidade de financiamento e resiliência, mas também se tornou uma "variável de estabilidade de longo prazo" na estrutura de volatilidade do mercado de Bitcoin.

Atualmente, a estratégia de tesouraria emcriptação das empresas listadas está se tornando cada vez mais o foco de atenção do mercado de encriptação, o que também gerou controvérsias sobre seus riscos estruturais. Embora uma empresa tenha construído um modelo financeiro relativamente robusto por meio de métodos de financiamento flexíveis e ajustes periódicos, ainda está por se ver se toda a indústria conseguirá manter a estabilidade em meio à volatilidade do mercado. Se esta "onda de tesouraria emcriptação" irá repetir a tragédia histórica ainda é uma questão em aberto.