Perspectiva do mercado de criptomoedas no ambiente macroeconômico global

I. Resumo

No primeiro semestre de 2025, o ambiente macroeconômico global continua a ser altamente incerto. O Federal Reserve suspendeu repetidamente os cortes nas taxas de juros, refletindo que a política monetária entrou em uma fase de espera e tensão. O aumento das tarifas e a escalada dos conflitos geopolíticos rasgam ainda mais a estrutura da aversão ao risco global. A partir de cinco dimensões: política de taxas de juros, crédito do dólar, geopolítica, tendências regulatórias e liquidez global, combinando dados on-chain e modelos financeiros, avaliamos sistematicamente as oportunidades e riscos no mercado de encriptação para o segundo semestre e propomos três categorias de recomendações estratégicas, abrangendo Bitcoin, ecossistema de stablecoins e o setor de derivados DeFi.

II. Revisão do ambiente macroeconômico global

No primeiro semestre de 2025, o panorama macroeconómico global continua a apresentar múltiplas características de incerteza. Sob a interseção de múltiplos fatores, como o crescimento fraco, a inflação persistente, a incerteza nas perspetivas de política monetária e a crescente tensão geopolítica, o apetite global por risco apresenta uma contração significativa. A lógica dominante da macroeconomia e da política monetária evoluiu gradualmente de "controle da inflação" para "jogo de sinais" e "gestão de expectativas". O mercado de criptomoedas, como um campo de vanguarda das mudanças na liquidez global, também mostra oscilações sincrónicas típicas neste ambiente complexo.

A partir da análise do caminho da política do Federal Reserve, no início de 2025, o mercado chegou a um consenso sobre "três cortes de taxa de juros este ano". No entanto, essa expectativa otimista rapidamente enfrentou a realidade. O Federal Reserve enfatizou em várias reuniões que "a inflação ainda está longe de atingir o objetivo" e alertou que o mercado de trabalho ainda está apertado. As causas estruturais da inflação não sofreram uma mudança fundamental.

Diante da pressão do aumento da inflação, o Federal Reserve optou várias vezes por "pausar a redução das taxas de juros" e revisou para baixo a expectativa de cortes nas taxas ao longo do ano. O mais crucial é que o Federal Reserve insinuou que já entrou na fase de "dependência de dados + observação e espera", em vez do "período de confirmação do ciclo de afrouxamento" interpretado anteriormente pelo mercado. Isso marca uma mudança na política monetária de uma orientação "de direção" para uma gestão "de ponto no tempo", aumentando significativamente a incerteza sobre o caminho da política.

Por outro lado, no primeiro semestre de 2025, também se observa um fenômeno de "agudização da divisão" entre a política fiscal e a política monetária. O governo acelera a implementação da combinação estratégica de "dólar forte + fronteira forte", tentando injetar liquidez através da proliferação de ativos em dólares por meio de produtos Web3 e fintech, sem uma expansão evidente do balanço. Esta série de medidas de crescimento estável lideradas pela fiscalidade está claramente desconectada da direção da política monetária do Federal Reserve de "manter altas taxas de juros para controlar a inflação", tornando a gestão das expectativas do mercado cada vez mais complexa.

A política tarifária tornou-se uma das variáveis dominantes na turbulência do mercado global no primeiro semestre. Os Estados Unidos impuseram uma nova rodada de tarifas sobre produtos de alta tecnologia, veículos elétricos e equipamentos de energia limpa de vários países, ameaçando expandir ainda mais o escopo. Essas medidas não são meramente uma retaliação comercial, mas têm como objetivo criar pressão inflacionária através da "inflação importada", forçando assim uma redução das taxas de juros. Nesse contexto, a contradição entre a estabilidade do crédito em dólares e o âncora das taxas de juros foi trazida à tona.

Ao mesmo tempo, o aquecimento contínuo da geopolítica exerce um impacto substancial no sentimento do mercado. Conflitos militares em várias regiões provocam intensos intercâmbios de palavras; infraestruturas energéticas críticas no Oriente Médio são atacadas, levando a uma expectativa prejudicada de fornecimento de petróleo bruto, com os preços do petróleo Brent atingindo novos máximos. Diferente de eventos anteriores, esta rodada de eventos geopolíticos não levou a um aumento sincronizado do Bitcoin e do Ethereum, mas sim incentivou um influxo significativo de capital de refúgio para o mercado de ouro e de títulos da dívida americana de curto prazo. Essa mudança na estrutura do mercado indica que, nesta fase, o Bitcoin ainda é mais visto como um ativo de negociação de liquidez, ao invés de um ativo de proteção macroeconômica.

Observando novamente a partir da perspectiva do fluxo de capital global, no primeiro semestre de 2025, surgiu uma clara tendência de "des-emergência dos mercados". O fluxo líquido de fundos para títulos de mercados emergentes atingiu o seu maior nível em um único trimestre nos últimos anos, enquanto o mercado norte-americano obteve um fluxo líquido de fundos relativamente positivo devido à atratividade estável trazida pela ETF. O mercado de encriptação não ficou completamente alheio a isso. Embora o fluxo líquido acumulado de Bitcoin ETF tenha se mantido forte, tokens de menor capitalização e produtos derivados de DeFi enfrentaram um grande fluxo de saída de capital, evidenciando sinais significativos de "estratificação de ativos" e "rodízio estrutural".

Três, a reestruturação do sistema do dólar e a evolução sistemática do papel das criptomoedas

Desde 2020, o sistema do dólar está a passar por uma reestruturação estrutural profunda. Esta reestruturação origina-se da instabilidade do próprio sistema monetário global e da crise de confiança institucional. Num contexto de volatilidade macra intensa no primeiro semestre de 2025, a hegemonia do dólar enfrenta não apenas um desequilíbrio na consistência das políticas internas, mas também desafios externos à sua autoridade através de experiências monetárias multilaterais, cuja trajetória de evolução afeta profundamente o status de mercado das criptomoedas, a lógica regulatória e o papel dos ativos.

Do ponto de vista da estrutura interna, o maior problema que o sistema de crédito do dólar enfrenta é a "erosão da lógica de ancoragem da política monetária". Nos últimos dez anos, o Federal Reserve, como gestor independente da meta de inflação, teve uma lógica política clara e previsível. No entanto, em 2025, essa lógica está sendo gradualmente corroída pela combinação "fiscal forte - banco central fraco". O governo está se reestruturando sob uma estratégia de "prioridade fiscal", cujo núcleo é utilizar a posição dominante do dólar no mundo para exportar a inflação interna de forma inversa, induzindo indiretamente o Federal Reserve a ajustar seu caminho de política em conformidade com o ciclo fiscal.

A manifestação mais intuitiva dessa política de divisão é o fortalecimento contínuo do Ministério das Finanças na moldagem do caminho de internacionalização do dólar, enquanto contorna as ferramentas tradicionais de política monetária. Por exemplo, em maio de 2025, o Ministério das Finanças propôs a "Estratégia de Quadro de Moeda Estável em Conformidade", que apoia explicitamente os ativos em dólar a serem emitidos em uma rede Web3 através de emissão em cadeia para alcançar a globalização. Por trás desse quadro está a intenção de evolução da "máquina financeira estatal" do dólar para uma "plataforma tecnológica estatal", cujo cerne é moldar a "capacidade de expansão monetária distribuída" do dólar digital através de novas infraestruturas financeiras, permitindo que o dólar continue a fornecer liquidez aos mercados emergentes, contornando a expansão do balanço dos bancos centrais.

No entanto, esta estratégia também gerou preocupações no mercado sobre a "desaparição da fronteira entre moeda fiduciária e encriptação de ativos". Com a contínua ascensão da dominância das stablecoins em dólares nas transações de criptomoedas, sua essência evoluiu gradualmente para "representação digital do dólar" em vez de "ativos nativos de encriptação". Consequentemente, ativos de encriptação puramente descentralizados como Bitcoin e Ethereum estão vendo seu peso relativo no sistema de transações diminuir continuamente. Essa mudança na estrutura de liquidez marca que o sistema de crédito do dólar já "devorou" parcialmente o mercado de criptomoedas, com as stablecoins em dólares tornando-se uma nova fonte de risco sistêmico no mundo da encriptação.

Ao mesmo tempo, do ponto de vista dos desafios externos, o sistema do dólar enfrenta testes contínuos provenientes de mecanismos monetários multilaterais. Vários países estão acelerando o avanço da liquidação em moeda local, acordos de liquidação bilaterais e construção de redes de ativos digitais vinculados a commodities, com o objetivo de enfraquecer o monopólio do dólar na liquidação global e promover a implementação gradual de um sistema "desdolarizado". Embora ainda não tenha sido formado uma rede eficaz para confrontar o sistema SWIFT, sua estratégia de "substituição de infraestrutura" já exerce pressão marginal sobre a rede de liquidação do dólar.

O Bitcoin, como uma variável especial neste padrão, está mudando seu papel de "ferramenta de pagamento descentralizada" para "ativo anti-inflacionário sem soberania" e "canal de liquidez sob lacunas institucionais". No primeiro semestre de 2025, o Bitcoin foi amplamente utilizado em alguns países e regiões para proteger contra a desvalorização da moeda local e o controle de capitais, especialmente em países com instabilidade monetária, onde a "rede de dolarização de base" composta por BTC e USDT se tornou uma ferramenta importante para os residentes mitigarem riscos e realizarem armazenamento de valor. Dados on-chain mostram que, apenas no primeiro trimestre de 2025, o total de BTC que flui para algumas regiões através de plataformas de negociação ponto a ponto cresceu significativamente em relação ao ano anterior, e esse tipo de transação evitou de forma significativa a regulamentação do banco central local, reforçando a função do Bitcoin como "ativo de refúgio cinza".

Mas é necessário estar atento, pois o fato de o Bitcoin e o Ethereum ainda não terem sido incluídos no sistema lógico de crédito nacional significa que sua capacidade de resistência ao risco ainda é insuficiente quando enfrentam o "teste de pressão política". No primeiro semestre de 2025, a intensidade da regulamentação dos projetos DeFi e dos protocolos de transação anônima por parte das autoridades reguladoras continuará a aumentar, especialmente em relação às pontes entre cadeias e nós de retransmissão MEV no ecossistema Layer 2, levando alguns fundos a optar por sair de protocolos DeFi de alto risco. Isso reflete que, durante o processo em que o sistema do dólar volta a dominar a narrativa do mercado, os ativos criptográficos devem reposicionar seu papel, não mais como um símbolo de "independência financeira", mas mais provavelmente como uma ferramenta de "integração financeira" ou "hedge institucional".

O papel do Ethereum também está a mudar. Com a sua dupla evolução para uma camada de verificação de dados e uma camada de execução financeira, a sua funcionalidade subjacente está gradualmente a evoluir de "plataforma de contratos inteligentes" para "plataforma de acesso institucional". Quer se trate da emissão em cadeia de ativos RWA, quer da implementação de moedas estáveis a nível governamental/empresarial, cada vez mais atividades integrarão o Ethereum na sua arquitetura de conformidade. Instituições financeiras tradicionais já implementaram infraestrutura em cadeias compatíveis com o Ethereum, formando um "nível institucional" com o ecossistema nativo DeFi. Isso significa que a posição institucional do Ethereum como "middleware financeiro" foi reestruturada, e a sua trajetória futura não depende do "grau de descentralização", mas sim do "grau de compatibilidade institucional".

O sistema do dólar está, através de três caminhos de transbordamento tecnológico, integração institucional e penetração regulatória, re-dominando o mercado de criptomoedas. Seu objetivo não é eliminar os ativos encriptação, mas sim fazê-los tornar-se componentes embutidos no "mundo do dólar digital". O Bitcoin, Ethereum, stablecoins e ativos RWA serão reclassificados, reavaliados e re-regulados, formando finalmente um "sistema do dólar abrangente 2.0" ancorado no dólar e caracterizado por liquidações em cadeia. Nesse sistema, os verdadeiros ativos encriptação já não são mais "rebeldes", mas sim "arbitragistas da zona cinzenta institucional". A lógica de investimento futura não será mais apenas "a descentralização traz reavaliação de valor", mas sim "quem conseguir embutir a estrutura de reestruturação do dólar, quem terá o bônus institucional".

Quatro, Perspectiva de Dados On-Chain: Novas Mudanças na Estrutura de Fundos e Comportamento do Usuário

No primeiro semestre de 2025, os dados on-chain apresentam um cenário complexo de "sedimentação estrutural e recuperação marginal entrelaçadas". A proporção de detentores de longo prazo de Bitcoin atingiu novamente um ponto histórico alto, a estrutura de oferta de stablecoins sofreu uma recuperação significativa, e o ecossistema DeFi, apesar da recuperação da atividade, ainda demonstra uma forte contenção de riscos. Esses indicadores refletem a essência do sentimento dos investidores oscilando entre a aversão ao risco e a experimentação, bem como o processo de reestruturação da estrutura de capital do mercado, que é altamente sensível às mudanças no ritmo das políticas.

Primeiro, o sinal estrutural mais representativo vem do aumento contínuo da proporção de detentores de longo prazo na cadeia do Bitcoin. Até junho de 2025, mais de 70% do Bitcoin na cadeia estava em estado não movido por mais de 12 meses, atingindo um recorde histórico. A tendência de aumento contínuo das posições LTH não apenas indica que a confiança dos investidores de longo prazo no mercado não foi abalada, mas também representa a contínua contração da oferta circulante, proporcionando suporte potencial para a formação de preços. A curva de distribuição do tempo de detenção do Bitcoin está "mudando para a direita", com cada vez mais moedas na cadeia sendo bloqueadas por períodos de 2, 3 anos ou mais. Esse comportamento não reflete mais apenas a emoção do "acumulador de moedas", mas está relacionado a fundos estruturais ------ especialmente escritórios familiares, instituições de alocação de pensões e outros fundos tradicionais ------ que começam a dominar a lógica de distribuição do BTC na cadeia. Em contrapartida, a atividade de curto prazo está claramente em declínio. A frequência de transações na cadeia diminuiu, e o indicador Coin Days Destroyed (dias de moeda destruídos) continua a cair, confirmando ainda mais a tendência de mudança do comportamento do mercado de "jogos de alta frequência" para "alocação de longo prazo".

Esta estrutura de precipitação também se alinha profundamente com os padrões de comportamento institucional. A partir da análise de carteiras multi-assinatura e da distribuição de entidades na cadeia, infere-se que atualmente mais de 35% do Bitcoin é controlado por grandes endereços altamente concentrados e que não se moveram por um longo período. Estes endereços apresentam características claras de centralização, a maioria tendo completado a acumulação no quarto trimestre de 2023 ou no início de 2024, permanecendo em silêncio por um longo tempo. A sua existência alterou o padrão anterior de especulação em criptomoedas dominado por investidores individuais, estabelecendo a base estrutural dos ativos subjacentes para uma nova rodada de transição entre touros e ursos.

Ao mesmo tempo, o mercado de criptomoedas de stablecoins passou por um ciclo de recuperação de fundo evidente. Do final de 2024 até 2025