В настоящее время RWA действительно на пике популярности.
С начала апреля на Гонконгском веб3-карнавала до недавнего времени в кругах веб3-юристов все обсуждают RWA. Это не без причины, ведь RWA является довольно надежным и безопасным способом "эмитирования" токенов.
Несколько дней назад адвокат Манкунь общался с вами о новых проектах RWA в Китае, таких как «Исследование Манкуня | Декодирование уникальных характеристик RWA в материковом Китае: практические особенности, анализ рисков и пути оптимизации», а также делился с вами текущими способами использования RWA, например, «Адвокат Манкунь | Разделенный мир Web3, по крайней мере, три типа RWA».
Однако, если говорить о прецедентах и лидерах RWA, то нам стоит обратить внимание на США. Одним из наиболееRepresentative является Ondo. Особенно в последние дни, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) встретилась с ними, чтобы обсудить планы по соблюдению законодательства для выпуска токенизированных ценных бумаг, что действительно добавило большой S в отчет Ondo.
*Источник изображения: скриншот документа SEC
Поэтому в этой статье адвокат Мэнкьюн расскажет о модели RWA Ondo и о том, как в США играют с RWA.
Разбор модели Ondo RWA
По мнению юриста Манкуна, основная причина, по которой Ondo считается ведущим проектом в области RWA в отрасли, заключается в том, что в то время как большинство проектов еще задумываются над тем, «что использовать для запуска токенов и привлечения средств через реальные активы», Ondo уже перенес на блокчейн такие активы, как государственные облигации США и фонды денежного рынка, интегрировав их в DeFi.
Возьмем, к примеру, токен USDY (Ondo US Dollar Yield Token), выпущенный компанией Ondo. За ним стоят реальные активы, такие как краткосрочные государственные облигации США и банковские депозиты, что означает:
Во-первых, этот актив имеет реальную поддержку доходности. USDY по сути является доходным стейблкоином, и инвесторы ежедневно могут наслаждаться доходами от государственных облигаций США или банковских депозитов;
Во-вторых, гарантируется прозрачность и безопасность. Основная логика актива, такая как хранение, аудит, распределение доходов и так далее, по-прежнему основывается на традиционных финансовых стандартах соблюдения.
Кроме того, USDY использует архитектуру изоляции банкротства, где резервные активы полностью отделены от эмитента. В случае крайних обстоятельств инвесторы имеют приоритетное право на возмещение резервных активов. Кроме USDY, Ondo также выпустила OUSG, привязанную к фонду краткосрочных государственных облигаций США, логика которого также схожа с USDY.
Поэтому адвокат Манкью считает, что в определенной степени Ondo больше похож на перенос традиционных финансовых инвестиционных продуктов и механизмов расчета в цепочку, обеспечивая при этом доходность и контролируемые риски, а также придавая активам ликвидность на цепочке.
Говоря о ликвидности активов, стоит упомянуть еще один продукт команды Ondo - Flux Finance.
Если выпуск токенов — это только первый шаг RWA, то ключевым моментом для увеличения стоимости является то, как сделать токены RWA ликвидными на блокчейне. Так и появился Flux Finance — специализированный кредитный протокол для RWA.
Flux отличается от обычных кредитных протоколов (таких как Compound, Aave) тем, что он позволяет пользователям использовать эти токенизированные государственные облигации (например, OUSG) в качестве залога для получения стабильных монет, таких как USDC.
Итак, возникает вопрос: облигации имеют 100% ценностный характер, не нарушит ли это американское регулирование, если их разместить в DeFi?
Решение Ondo основано на лицензировании: не каждый может использовать OUSG для заимствования, необходимо пройти проверку на соответствие требованиям, чтобы убедиться, что вы соответствуете условиям для инвестирования. Это означает, что через централизованную систему проверки избегается беспорядок в DeFi, где "любые активы могут использоваться в качестве залога", и обеспечивается выполнение деятельности по заимствованию в блокчейне в рамках правовых норм.
Этот дизайн не что иное, как создание шаблона для соблюдения нормативных требований в области RWA+DeFi в следующем целом блокчейне.
На самом деле, на этом этапе подход RWA уже представляет собой замкнутый круг. Однако Ondo продолжает расширять свои границы в области RWA — раз RWA так популярен, все проекты хотят заниматься RWA, так как же их выпускать и где они будут обращаться? В конце концов, должна быть какая-то инфраструктура.
Да, Ondo также не бездействует на уровне инфраструктуры. Он построил свою собственную цепочку Ondo Chain, специально разработанную для RWA, основная идея которой заключается в следующем:
Лицензионные валидаторы, традиционные финансовые учреждения, такие как Franklin Templeton и WisdomTree, выступают в качестве сетевых узлов, обеспечивая безопасность и соответствие сети;
Открытый уровень приложений, любой разработчик может выпускать RWA токены и создавать dApp на этой цепочке;
Встроенный оракул + кросс-чейн мост, данные о ценах активов и процентных ставках на блокчейне напрямую предоставляются валидаторами.
Такая архитектура удовлетворяет требованиям учреждений по безопасности и регулированию, а также гарантирует открытость, присущую Web3.
Конечно, с инфраструктурой для выпуска токенов необходимо также обеспечить стандарты токенов. Таким образом, Ondo объявила о планах по созданию Ondo Global Markets (Ondo GM) в 2024 году.
С самого начала дизайн Ondo GM был относительно традиционным, использовал "модель брокерских указаний", где токены представляют собой инструкции по позициям, выданные инвесторами традиционным брокерам, в целом это было довольно разрешительное и закрытое.
Но согласно блогу Ondo от февраля 2025 года, после глубокого общения с разработчиками, TradFi-институтами и чиновниками по регулированию в США, Ondo GM снова разрабатывает токенизированную структуру, создавая токены RWA, подобные стейблкоинам, где сами токены свободно оборота, но логика соблюдения норм встроена в уровень распределения. Таким образом, любой эмитент токенов может выпускать соответствующие и гибкие токены RWA через Ondo GM.
Таким образом, пока другие все еще исследуют, как выпускать RWA активы, Ondo уже разработала целую систему полного цикла, как RWA активы могут быть успешно интегрированы из традиционного финансового мира в блокчейн.
Ondo в США RWA
Обсудив модель RWA Ondo, давайте поднимемся на уровень выше и посмотрим, какие проблемы Ondo действительно решает и какие достижения в индустрии RWA в США она продвигает?
Адвокат Манкуна считает, что можно подойти с двух следующих сторон:
Рыночный уровень
В текущей отрасли многие обсуждают RWA, и большая часть нарратива ограничивается этапом "выпуска токенов для финансирования традиционных компаний". Однако юрист Манкин считает, что истинная ценность RWA никогда не заключалась лишь в выпуске токена. Для качественных активов исследование RWA представляет собой возможность повысить ликвидность и эффективность использования уже имеющихся активов. Порог вхождения ниже, чем в случае ABS и REITS, и можно использовать программируемые характеристики токенов, чтобы в будущем найти больше способов активации активов.
На этом этапе дизайн Ondo можно считать стандартом для отрасли.
Неважно, это ли уже выпущенные два RWA токена или создаваемый Ondo GM, все они строят новый финансовый рынок, который работает 7*24 часа, с возможностью выпуска и выкупа в любое время, разрушая традиционные правила финансов, которые "открыты только в рабочее время".
Конечно, циркуляция – это только первый шаг. Дело не в том, что традиционные финансовые продукты не могут быть в обращении, но их ликвидность часто ограничена конкретным временем и конкретной платформой, а кросс-рыночный и кросс-активный геймплей в основном заблокирован. Это как если бы вы купили золотой ETF или фонд облигаций, хотя эти активы «текут» на счет, что вы можете сделать? В лучшем случае, ожидание взлетов и падений или смена платформы для покупки и продажи снова, если вы хотите участвовать в каких-то кредитах, доходах, деривативах и других играх, в принципе, нет никакого способа.
Дизайн RWA от Ondo заключается в разрушении этих "стен". Особенно в DeFi, где токенизированные традиционные финансовые активы могут быть интегрированы в различные сценарии применения на блокчейне. Проще говоря, это позволяет активам, которые ранее могли только "лежать и зарабатывать", перестраиваться и увеличивать свою стоимость на блокчейне, что, возможно, и является настоящим направлением для раскрытия ценности RWA.
Уровень соответствия
Логика на уровне рынка на самом деле легко реализуемая, если есть технологии и средства. Но на американском рынке, чтобы перевести ценные бумаги на блокчейн, соблюдение норм является ключевым препятствием, особенно в свете давления SEC США в последние годы.
Таким образом, Ondo может развиваться и укрепляться на таком фоне, что, безусловно, связано с определёнными аспектами соблюдения нормативных требований.
Во-первых, адвокат Манкьюн обнаружил, что многие продукты на платформе Ondo недоступны для пользователей с американским IP, например, токены. Это означает, что Ondo в проектировании своих продуктов активно ограничивает доступ для пользователей из США, избегая жесткого регулирования в этой стране.
Конечно, просто блокировать IP-адреса из США недостаточно. Поскольку активы, на которые идет привязка, поступают с американского рынка, Ondo в таких процессах, как хранение, аудит и банкротство, которые напрямую связаны с финансами, должно строго соблюдать стандарты соблюдения законодательства США, даже если пользователи находятся за границей. Поэтому Ondo принимает такие меры, как: хранение активов в доверительных учреждениях, регулируемых США (например, Ankura Trust), строгая лицензия и проверка квалификации для кредитных операций, проектирование механизмов банкротства и обеспечение приоритетного права на требования для инвесторов.
Но вот в чем проблема: что делать с американским рынком, если есть зарубежный рынок?
В 2025 году Ondo совместно с юридической фирмой Davis Polk провела переговоры с SEC США по соблюдению требований к токенизированным ценным бумагам, в результате чего появилась упомянутая адвокатом Манкуном схема "упакованных ценных бумажных токенов", которая предполагает внедрение контроля доступа через распределительный уровень, исследуя пути регистрации за исключением, исключения структур рынка и т.д., пытаясь найти законное место для токенизированных ценных бумаг на американском рынке.
Это означает, что Ondo, с одной стороны, использует существующие нормативные рамки и осторожно развивает неамериканский рынок; с другой стороны, он активно ведет диалог с американскими регулирующими органами, пытаясь в условиях высокого давления найти возможность для соблюдения норм по активам RWA.
Советы практики адвоката Манкуна
Так много поговорили, давайте вернемся к самому важному вопросу: как же на самом деле работают RWA в США?
Совет адвоката Манкуна: не мечтайте о том, чтобы достичь всего сразу, избегайте + исследуйте, балансируйте + действуйте поэтапно – это самый реалистичный подход.
Во-первых, на рынке нет недостатка в товарах, не хватает лишь «живой дороги». Большой размер и высокое качество активов на рынке ценных бумаг США действительно являются идеальным пулом для RWA. Но нормативные барьеры также высоки, от законов о ценных бумагах и рыночных структур до брокеров и борьбы с отмыванием денег, каждое звено является «минным полем». Несмотря на то, что дружественный к криптовалютам председатель SEC сейчас находится у власти, никто не знает, куда дальше повернется регулирование. Таким образом, рынок за пределами США приземляется первым, а активная сторона гарантированно подчиняется надзору.
Во-вторых, мы хотим разработать больше игровых механик, но нужно также обращать внимание на границы. Особенно это касается DeFi, который, безусловно, очень разнообразен, но на американском рынке, чем более замысловаты механики, тем чувствительнее регулирование. Кроме того, не стоит всегда думать о децентрализованном пути; факты показывают, что для соблюдения норм всё же требуется участие централизованных структур, особенно в высокорисковых сценариях, таких как кредитование и производные финансовые инструменты, где централизованные ограничения делают механики более безопасными и прозрачными.
Третье, больше общайтесь с регуляторами, прокладывайте путь заранее. Не думайте, что можно обойти это, вы не обойдете. Регулирование на американском рынке жесткое, если хотите расти, необходимо иметь собственную структуру соблюдения норм, включая предварительное сотрудничество с юридическими фирмами или создание собственной юридической команды, активно общаясь с SEC США и исследуя пути соблюдения норм.
В общем, сначала нужно хорошо вырыть две основные защитные стены: рынок и соответствие, а затем постепенно находить путь к прорыву, не думайте, что можно сразу стать толстым.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Исследование Манкью | Анализ Ondo Finance: как в США обрабатываются RWA?
В настоящее время RWA действительно на пике популярности. С начала апреля на Гонконгском веб3-карнавала до недавнего времени в кругах веб3-юристов все обсуждают RWA. Это не без причины, ведь RWA является довольно надежным и безопасным способом "эмитирования" токенов. Несколько дней назад адвокат Манкунь общался с вами о новых проектах RWA в Китае, таких как «Исследование Манкуня | Декодирование уникальных характеристик RWA в материковом Китае: практические особенности, анализ рисков и пути оптимизации», а также делился с вами текущими способами использования RWA, например, «Адвокат Манкунь | Разделенный мир Web3, по крайней мере, три типа RWA». Однако, если говорить о прецедентах и лидерах RWA, то нам стоит обратить внимание на США. Одним из наиболееRepresentative является Ondo. Особенно в последние дни, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) встретилась с ними, чтобы обсудить планы по соблюдению законодательства для выпуска токенизированных ценных бумаг, что действительно добавило большой S в отчет Ondo.
*Источник изображения: скриншот документа SEC Поэтому в этой статье адвокат Мэнкьюн расскажет о модели RWA Ondo и о том, как в США играют с RWA. Разбор модели Ondo RWA По мнению юриста Манкуна, основная причина, по которой Ondo считается ведущим проектом в области RWA в отрасли, заключается в том, что в то время как большинство проектов еще задумываются над тем, «что использовать для запуска токенов и привлечения средств через реальные активы», Ondo уже перенес на блокчейн такие активы, как государственные облигации США и фонды денежного рынка, интегрировав их в DeFi.
Возьмем, к примеру, токен USDY (Ondo US Dollar Yield Token), выпущенный компанией Ondo. За ним стоят реальные активы, такие как краткосрочные государственные облигации США и банковские депозиты, что означает: Во-первых, этот актив имеет реальную поддержку доходности. USDY по сути является доходным стейблкоином, и инвесторы ежедневно могут наслаждаться доходами от государственных облигаций США или банковских депозитов; Во-вторых, гарантируется прозрачность и безопасность. Основная логика актива, такая как хранение, аудит, распределение доходов и так далее, по-прежнему основывается на традиционных финансовых стандартах соблюдения. Кроме того, USDY использует архитектуру изоляции банкротства, где резервные активы полностью отделены от эмитента. В случае крайних обстоятельств инвесторы имеют приоритетное право на возмещение резервных активов. Кроме USDY, Ondo также выпустила OUSG, привязанную к фонду краткосрочных государственных облигаций США, логика которого также схожа с USDY. Поэтому адвокат Манкью считает, что в определенной степени Ondo больше похож на перенос традиционных финансовых инвестиционных продуктов и механизмов расчета в цепочку, обеспечивая при этом доходность и контролируемые риски, а также придавая активам ликвидность на цепочке. Говоря о ликвидности активов, стоит упомянуть еще один продукт команды Ondo - Flux Finance.
Если выпуск токенов — это только первый шаг RWA, то ключевым моментом для увеличения стоимости является то, как сделать токены RWA ликвидными на блокчейне. Так и появился Flux Finance — специализированный кредитный протокол для RWA. Flux отличается от обычных кредитных протоколов (таких как Compound, Aave) тем, что он позволяет пользователям использовать эти токенизированные государственные облигации (например, OUSG) в качестве залога для получения стабильных монет, таких как USDC. Итак, возникает вопрос: облигации имеют 100% ценностный характер, не нарушит ли это американское регулирование, если их разместить в DeFi? Решение Ondo основано на лицензировании: не каждый может использовать OUSG для заимствования, необходимо пройти проверку на соответствие требованиям, чтобы убедиться, что вы соответствуете условиям для инвестирования. Это означает, что через централизованную систему проверки избегается беспорядок в DeFi, где "любые активы могут использоваться в качестве залога", и обеспечивается выполнение деятельности по заимствованию в блокчейне в рамках правовых норм. Этот дизайн не что иное, как создание шаблона для соблюдения нормативных требований в области RWA+DeFi в следующем целом блокчейне. На самом деле, на этом этапе подход RWA уже представляет собой замкнутый круг. Однако Ondo продолжает расширять свои границы в области RWA — раз RWA так популярен, все проекты хотят заниматься RWA, так как же их выпускать и где они будут обращаться? В конце концов, должна быть какая-то инфраструктура.
Да, Ondo также не бездействует на уровне инфраструктуры. Он построил свою собственную цепочку Ondo Chain, специально разработанную для RWA, основная идея которой заключается в следующем: Лицензионные валидаторы, традиционные финансовые учреждения, такие как Franklin Templeton и WisdomTree, выступают в качестве сетевых узлов, обеспечивая безопасность и соответствие сети; Открытый уровень приложений, любой разработчик может выпускать RWA токены и создавать dApp на этой цепочке; Встроенный оракул + кросс-чейн мост, данные о ценах активов и процентных ставках на блокчейне напрямую предоставляются валидаторами. Такая архитектура удовлетворяет требованиям учреждений по безопасности и регулированию, а также гарантирует открытость, присущую Web3. Конечно, с инфраструктурой для выпуска токенов необходимо также обеспечить стандарты токенов. Таким образом, Ondo объявила о планах по созданию Ondo Global Markets (Ondo GM) в 2024 году.
С самого начала дизайн Ondo GM был относительно традиционным, использовал "модель брокерских указаний", где токены представляют собой инструкции по позициям, выданные инвесторами традиционным брокерам, в целом это было довольно разрешительное и закрытое. Но согласно блогу Ondo от февраля 2025 года, после глубокого общения с разработчиками, TradFi-институтами и чиновниками по регулированию в США, Ondo GM снова разрабатывает токенизированную структуру, создавая токены RWA, подобные стейблкоинам, где сами токены свободно оборота, но логика соблюдения норм встроена в уровень распределения. Таким образом, любой эмитент токенов может выпускать соответствующие и гибкие токены RWA через Ondo GM. Таким образом, пока другие все еще исследуют, как выпускать RWA активы, Ondo уже разработала целую систему полного цикла, как RWA активы могут быть успешно интегрированы из традиционного финансового мира в блокчейн. Ondo в США RWA Обсудив модель RWA Ondo, давайте поднимемся на уровень выше и посмотрим, какие проблемы Ondo действительно решает и какие достижения в индустрии RWA в США она продвигает? Адвокат Манкуна считает, что можно подойти с двух следующих сторон: Рыночный уровень В текущей отрасли многие обсуждают RWA, и большая часть нарратива ограничивается этапом "выпуска токенов для финансирования традиционных компаний". Однако юрист Манкин считает, что истинная ценность RWA никогда не заключалась лишь в выпуске токена. Для качественных активов исследование RWA представляет собой возможность повысить ликвидность и эффективность использования уже имеющихся активов. Порог вхождения ниже, чем в случае ABS и REITS, и можно использовать программируемые характеристики токенов, чтобы в будущем найти больше способов активации активов. На этом этапе дизайн Ondo можно считать стандартом для отрасли. Неважно, это ли уже выпущенные два RWA токена или создаваемый Ondo GM, все они строят новый финансовый рынок, который работает 7*24 часа, с возможностью выпуска и выкупа в любое время, разрушая традиционные правила финансов, которые "открыты только в рабочее время". Конечно, циркуляция – это только первый шаг. Дело не в том, что традиционные финансовые продукты не могут быть в обращении, но их ликвидность часто ограничена конкретным временем и конкретной платформой, а кросс-рыночный и кросс-активный геймплей в основном заблокирован. Это как если бы вы купили золотой ETF или фонд облигаций, хотя эти активы «текут» на счет, что вы можете сделать? В лучшем случае, ожидание взлетов и падений или смена платформы для покупки и продажи снова, если вы хотите участвовать в каких-то кредитах, доходах, деривативах и других играх, в принципе, нет никакого способа. Дизайн RWA от Ondo заключается в разрушении этих "стен". Особенно в DeFi, где токенизированные традиционные финансовые активы могут быть интегрированы в различные сценарии применения на блокчейне. Проще говоря, это позволяет активам, которые ранее могли только "лежать и зарабатывать", перестраиваться и увеличивать свою стоимость на блокчейне, что, возможно, и является настоящим направлением для раскрытия ценности RWA. Уровень соответствия Логика на уровне рынка на самом деле легко реализуемая, если есть технологии и средства. Но на американском рынке, чтобы перевести ценные бумаги на блокчейн, соблюдение норм является ключевым препятствием, особенно в свете давления SEC США в последние годы. Таким образом, Ondo может развиваться и укрепляться на таком фоне, что, безусловно, связано с определёнными аспектами соблюдения нормативных требований. Во-первых, адвокат Манкьюн обнаружил, что многие продукты на платформе Ondo недоступны для пользователей с американским IP, например, токены. Это означает, что Ondo в проектировании своих продуктов активно ограничивает доступ для пользователей из США, избегая жесткого регулирования в этой стране. Конечно, просто блокировать IP-адреса из США недостаточно. Поскольку активы, на которые идет привязка, поступают с американского рынка, Ondo в таких процессах, как хранение, аудит и банкротство, которые напрямую связаны с финансами, должно строго соблюдать стандарты соблюдения законодательства США, даже если пользователи находятся за границей. Поэтому Ondo принимает такие меры, как: хранение активов в доверительных учреждениях, регулируемых США (например, Ankura Trust), строгая лицензия и проверка квалификации для кредитных операций, проектирование механизмов банкротства и обеспечение приоритетного права на требования для инвесторов. Но вот в чем проблема: что делать с американским рынком, если есть зарубежный рынок? В 2025 году Ondo совместно с юридической фирмой Davis Polk провела переговоры с SEC США по соблюдению требований к токенизированным ценным бумагам, в результате чего появилась упомянутая адвокатом Манкуном схема "упакованных ценных бумажных токенов", которая предполагает внедрение контроля доступа через распределительный уровень, исследуя пути регистрации за исключением, исключения структур рынка и т.д., пытаясь найти законное место для токенизированных ценных бумаг на американском рынке. Это означает, что Ondo, с одной стороны, использует существующие нормативные рамки и осторожно развивает неамериканский рынок; с другой стороны, он активно ведет диалог с американскими регулирующими органами, пытаясь в условиях высокого давления найти возможность для соблюдения норм по активам RWA. Советы практики адвоката Манкуна Так много поговорили, давайте вернемся к самому важному вопросу: как же на самом деле работают RWA в США? Совет адвоката Манкуна: не мечтайте о том, чтобы достичь всего сразу, избегайте + исследуйте, балансируйте + действуйте поэтапно – это самый реалистичный подход. Во-первых, на рынке нет недостатка в товарах, не хватает лишь «живой дороги». Большой размер и высокое качество активов на рынке ценных бумаг США действительно являются идеальным пулом для RWA. Но нормативные барьеры также высоки, от законов о ценных бумагах и рыночных структур до брокеров и борьбы с отмыванием денег, каждое звено является «минным полем». Несмотря на то, что дружественный к криптовалютам председатель SEC сейчас находится у власти, никто не знает, куда дальше повернется регулирование. Таким образом, рынок за пределами США приземляется первым, а активная сторона гарантированно подчиняется надзору. Во-вторых, мы хотим разработать больше игровых механик, но нужно также обращать внимание на границы. Особенно это касается DeFi, который, безусловно, очень разнообразен, но на американском рынке, чем более замысловаты механики, тем чувствительнее регулирование. Кроме того, не стоит всегда думать о децентрализованном пути; факты показывают, что для соблюдения норм всё же требуется участие централизованных структур, особенно в высокорисковых сценариях, таких как кредитование и производные финансовые инструменты, где централизованные ограничения делают механики более безопасными и прозрачными. Третье, больше общайтесь с регуляторами, прокладывайте путь заранее. Не думайте, что можно обойти это, вы не обойдете. Регулирование на американском рынке жесткое, если хотите расти, необходимо иметь собственную структуру соблюдения норм, включая предварительное сотрудничество с юридическими фирмами или создание собственной юридической команды, активно общаясь с SEC США и исследуя пути соблюдения норм. В общем, сначала нужно хорошо вырыть две основные защитные стены: рынок и соответствие, а затем постепенно находить путь к прорыву, не думайте, что можно сразу стать толстым.
/ КОНЕЦ. Автор статьи: Iris, 毛捷豪