Стратегия шифрования активов上市公司 вызывает опасения, может ли она повторить историческую трагедию?

Шифрование активов стало популярным стратегическим выбором для публичных компаний. Согласно статистике, по крайней мере 124 публичные компании включили биткойн в свою финансовую стратегию, как важную часть баланса, что привлекло широкое внимание к шифрованию рынку. В то же время некоторые публичные компании также начали применять стратегию казначейства с другими шифрованиями, такими как эфириум, Solana и XRP.

Однако некоторые业内人士 недавно выразили потенциальные опасения: эти инвестиционные инструменты могут повторить судьбу биткойн-трастов Grayd, таких как (GBTC). GBTC долгое время торговался с премией, но затем премия изменилась на дисконт, став катализатором краха нескольких учреждений.

Некоторые банкиры, занимающиеся цифровыми активами, предупреждают, что если цена биткойна упадет ниже 22% от средней цены покупки компаний, использующих стратегию шифрования казначейства, это может привести к вынужденной распродаже. Если биткойн вернется ниже 90 000 долларов, около половины компаний могут столкнуться с риском убытков.

MicroStrategy ведет за собой, высокие премии за собой таят риски от杠杆

По состоянию на 4 июня, одна компания владеет около 580,955 биткойнов, стоимость которых составляет примерно 61,05 миллиарда долларов, в то время как рыночная капитализация компании достигает 107,49 миллиарда долларов, что соответствует премии почти 1,76 раза.

Кроме того, некоторые последние компании, принявшие стратегию биткойн-криптокошелька, также имеют выдающееся происхождение. Одна компания собрала 685 миллионов долларов через IPO, все из которых были использованы для покупки биткойнов. Другая компания объединилась с публичной медицинской компанией, привлекая 710 миллионов долларов для покупки монет. Еще одна компания объявила о привлечении 2,44 миллиарда долларов для создания биткойн-криптокошелька.

Недавний обзор показал, что стратегия управления биткойнами компании MicroStrategy привлекла множество последователей, включая ряд публичных компаний, планирующих купить эфириум, накопить Solana и XRP.

Однако несколько специалистов в области шифрования отметили, что операции этих компаний структурно очень похожи на арбитражную модель GBTC того времени. Как только начнется медвежий рынок, их риски могут сосредоточиться и вызвать "эффект наступления", когда при появлении признаков падения на рынке или ценах активов инвесторы коллективно начинают панически распродажу, что приводит к цепной реакции дальнейшего падения цен.

Уроки из GBTC: крах плеча, взрыв институциональных инвестиций

Оглядываясь на историю, один биткойн-трест в 2020-2021 годах пользовался большой популярностью, и его премия достигала 120%. Но с наступлением 2021 года этот трест быстро перешел в отрицательную премию и в конечном итоге стал катализатором для краха нескольких учреждений.

Механизм этого траста можно охарактеризовать как "только вход, без выхода" односторонняя сделка: инвесторы после покупки на первом рынке должны заблокировать свои средства на 6 месяцев, прежде чем смогут продать их на втором рынке, при этом не могут выкупить их в биткойнах. Поскольку на ранних рынках барьер для инвестирования в биткойны был высок и налоговое бремя большое, этот траст на некоторое время стал законным путем для квалифицированных инвесторов для выхода на рынок шифрования, что способствовало длительному сохранению премии на его вторичном рынке.

Именно эта премия привела к возникновению масштабной "игры с плечом": инвестиционные учреждения берут BTC в долг по сверхнизкой цене, вкладывают его в доверительные паи, а через 6 месяцев продают на вторичном рынке с премией, получая стабильный доход.

Согласно公开文件, два крупных института в этом трасте когда-то занимали 11% от общего объема обращающихся долей. Один из институтов преобразовал BTC, внесенные клиентами, в доли траста и использовал их в качестве залога для уплаты процентов по кредиту. Другой институт использовал беззалоговые кредиты на сумму до 650 миллионов долларов для увеличения позиций и заложил доли траста на платформе кредитования, чтобы получить ликвидность и реализовать многократное кредитное плечо.

В бычьем рынке такая работа шла хорошо. Но после того, как в марте 2021 года Канада запустила ETF на биткойн, спрос на этот траст резко упал, переходя от премии к отрицательной премии, и структура маховика мгновенно рухнула.

Две крупные организации начали терять деньги в условиях отрицательной премии — одна из них была вынуждена массово распродать доли доверительного управления, но все равно за 2020 и 2021 годы накопила убытки более 285 миллионов долларов, некоторые业内 эксперты оценивают её убытки по этому трасту близко к 700 миллионам долларов. Вторая компания была ликвидирована, её залоговые активы в конечном итоге были реализованы в июне 2022 года.

Этот "взрыв", начавшийся с премии, достигший пика благодаря кредитному плечу и разрушенный крахом ликвидности, стал прологом системного кризиса в шифрование-индустрии 2022 года.

##上市公司 шифрование 财库飞轮：下一场系统性行业危机？

После MicroStrategy все больше компаний формируют свои собственные "биткойн-хранилища-флайеры", основная логика которых такова: рост акций → дополнительное финансирование → покупка BTC → повышение рыночной уверенности → дальнейший рост акций. Этот механизм хранилища-флайера в будущем может ускорить работу по мере того, как учреждения постепенно принимают шифрование ETF и шифрование активов в качестве залога для кредитов.

4 июня один крупный банк планирует разрешить своим клиентам по торговле и управлению активами использовать часть активов, связанных с шифрованием, в качестве залога для кредитов. По словам источников, компания начнет предоставлять финансирование, обеспеченное ETF на шифрование, в ближайшие несколько недель, сначала начиная с одного биткойн-трастового фонда. Источники утверждают, что в некоторых случаях банк также начнет учитывать свои позиции в шифровании при оценке общего чистого капитала и ликвидных активов клиентов по управлению активами.

Однако некоторые пессимисты считают, что модель финансового маховика, казалось бы, согласуется в бычьем рынке, но на самом деле она напрямую связывает традиционные финансовые инструменты с ценами на шифрование активов, и как только рынок становится медвежьим, цепочка может разорваться.

Если цена монеты резко упадет, финансовые активы компании быстро уменьшатся, что повлияет на ее стоимость. Уверенность инвесторов разрушится, акции упадут в цене, что ограничит возможности компании по привлечению финансирования. Если возникнет долговая нагрузка или необходимость в дополнительном обеспечении, компания будет вынуждена ликвидировать BTC для решения этих вопросов. Массовое давление на продажу BTC будет сконцентрировано и приведет к образованию "стены продаж", что еще больше снизит цену.

Более серьезно то, что когда акции этих компаний принимаются кредитными учреждениями или биржами в качестве залога, их волатильность будет дополнительно передаваться в традиционные финансовые или DeFi системы, усиливая цепочку рисков. И именно это пережил GBTC.

Несколько недель назад известный шорт-селлер объявил, что он ставит на понижение акции одной компании и одновременно покупает биткойн, основываясь на негативном мнении о ее рычаге. Несмотря на то, что акции этой компании за последние пять лет выросли на 3 500%, этот шорт-селлер считает, что ее оценка серьезно оторвалась от фундаментальных показателей.

Некоторые консультанты по шифрованию активов указывают, что тенденция "токенизации акций" сегодня может усугубить риски, особенно если эти токенизированные акции также будут приняты централизованными или DeFi протоколами в качестве залога, что может вызвать неконтролируемую цепную реакцию. Тем не менее, есть и рыночные аналитики, которые считают, что сейчас все еще ранняя стадия, так как большинство торговых организаций еще не приняло Bitcoin ETF в качестве обеспечительного залога.

4 июня руководитель отдела цифровых активов одного из банков предупредил, что в настоящее время 61 публичная компания владеет 673,8 тысячи биткойнов, что составляет 3,2% от общего предложения. Если цена биткойна упадет ниже 22% от средней цены покупки этих компаний, это может привести к вынужденной распродаже. Ссылаясь на случай 2022 года, когда одна компания распродала 7202 биткойна, когда цена упала ниже 22% от себестоимости, если биткойн вернется ниже 90 тысяч долларов, примерно половина компаний может столкнуться с риском убытков.

Насколько велик риск краха у определенной компании? На днях обсуждение в подкасте привлекло внимание рынка. В обсуждении упоминалось, что, хотя эту компанию в последние годы называют "плечевым биткойном", ее капитальная структура не является традиционной высокорискованной моделью с плечом, а представляет собой высоко контролируемую систему "похожие на ETF + плечевой маховик". Компания привлекает средства для покупки биткойнов путем выпуска конвертируемых облигаций, бессрочных привилегированных акций и увеличения эмиссии по рыночной цене, создавая волатильную логику, которая продолжает привлекать внимание рынка. Более важно, что срок погашения этих долговых инструментов в основном сосредоточен на 2028 году и позже, что практически исключает краткосрочное долговое бремя в период циклической коррекции.

Ядром этой модели является не простое накопление монет, а создание механизма самоподдерживающегося колеса капитала через динамическую настройку способов финансирования: "увеличение плеча при низком премиум, продажа акций при высоком премиум". Компания позиционирует себя как финансовый инструмент для волатильности биткойна, позволяя институциональным инвесторам, которые не могут напрямую владеть шифрованием, "безбарьерно" иметь объект биткойна с высокими бета-значениями (колеблящимися более резко, чем базовые активы BTC) в традиционном акционерном формате. Именно поэтому компания не только создала мощные возможности финансирования и антихрупкости, но и стала "долгосренной стабильной переменной" в структуре волатильности рынка биткойнов.

На данный момент стратегии шифрования казначейства публичных компаний становятся все более актуальными в криптовалютном рынке, что также вызывает споры о структурных рисках. Несмотря на то, что одна компания создала относительно устойчивую финансовую модель с помощью гибких методов финансирования и периодических корректировок, все еще остается вопрос, сможет ли весь сектор сохранить стабильность в условиях рыночной волатильности, что еще предстоит подтвердить временем. Будет ли этот "бум шифрования казначейства" повторять историческую трагедию, остается открытым вопросом.