Circle IPO Açıklaması: Düşük Net Kar Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Mevcut sektördeki hızlanan temizlik aşamasında, Circle halka arzı seçti; bunun arkasında çelişkili görünmesine rağmen hayal gücüyle dolu bir hikaye yatıyor—net kar oranı sürekli olarak düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı tuhaf bir şekilde "ılımlı" görünüyor—2024 yılı net kar oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik" ticari modelin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranları avantajının yavaş yavaş kaybolması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir bağlamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karı stratejik olarak pazar payı artışı ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli açısından ele alarak, "düşük net kar oranlarının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayelendirme mantığını derinlemesine analiz edecek.
1 Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma kayması (2018-2025)
Circle'ın borsa yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir mücadelenin canlı örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerine dair belirsizlik dönemine denk gelmiştir. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir model oluşturmak için borsa satın alımı gerçekleştirmiş ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağlamıştır, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 oranında düşüşle 750 milyon dolara inmesine neden olmuş, bu da erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya koymuştur.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Özel amaçlı satın alma şirketi ile birleştirilerek geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınılabilmesine rağmen, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, Circle'ın USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını istemesiyle kritik bir noktaya dokundu. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin önemli bir dönüşümü tamamlamasını beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O andan bugüne kadar, Circle, USDC'nin uyumluluğunun inşasına tamamen odaklandı ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisanslar almak için aktif olarak başvuruda bulundu.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye oluşturma yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'e kote olabilmek için yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetiminden de geçmek gerekiyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını detaylı bir şekilde açıklaması: Yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i, bir varlık yönetim şirketi aracılığıyla Circle Reserve Fund'a yatırılarak gecelik ters repo anlaşmalarına tahsis edilmiş, %15'i ise bir banka gibi sistemik önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu tür bir şeffaflık, esasen geleneksel para piyasası fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.
1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, ikisi Centre Konsorsiyumu aracılığıyla işbirliği yaptılar. 2018 yılında Centre Konsorsiyumu kurulduğunda, bu ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımına dayalı trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisselerle bu platformdan Centre Konsorsiyumu'nun kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun terimleridir. S-1 ifşasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine göre belirli bir oranda paylaşımda bulunuyor (metinde bu platformun yaklaşık %50 rezerv gelirini paylaştığı belirtiliyor), paylaşım oranı bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun USDC toplam dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu bilinmektedir. Bu platform, %20'lik arz payı ile yaklaşık %55 rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğuruyor: USDC, bu platformun ekosisteminde genişlediğinde, marjinal maliyet doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.
2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Pay Yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
Nakit (%15): Beklenmedik geri çekilmelere karşı kullanmak üzere bazı bankalar gibi GSIB'lerde tutulur.
Rezerv Fonu (%85): Belirli bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis
2023'ten itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak vadesi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü geçmemekte, dolar ağırlıklı ortalama süre 120 günü geçmemektedir.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
A sınıfı hisseleri: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisse senetleri, her hisse bir oy hakkına sahiptir;
B sınıfı hisseleri: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arzdan sonra bile, temel kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
C sınıfı hisseleri: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının New York Borsası kurallarına uygun olmasını sağlar.
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve üst yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kuruluşların Hisse Dağılımı
S-1 dosyasında, yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu ve birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu ortaya konulmuştur. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3 Karlılık Modelleri ve Gelir Ayrıştırması
3.1 Gelir Modeli ve Operasyon Göstergeleri
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir tokeni, eşit miktarda dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıkları, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermekte olup, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri sağlamaktadır. S-1 verilerine göre, 2024 yılındaki toplam gelir 1.68 milyar dolar olarak gerçekleşecek ve bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden elde edilecektir.
Ortaklarla paylaşım: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği anlaşması, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait olan gerçek gelirlerin nispeten düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oluyor. Bu paylaşım oranı karı olumsuz etkileyerek zarar verse de, aynı zamanda Circle'ın ortakları ile ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer gelirler: Circle, rezerv faizinin dışında, kurumsal hizmetler, USDC Mint operasyonu, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçük olup yalnızca 15.16 milyon dolardır.
3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu (2022-2024)
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çoklu yapıdan tek çekirdeğe daralma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 772 milyon dolardan 1.676 milyon dolara yükselirken, yıllık bileşik büyüme oranı %47,5'e ulaştı. Bu dönemde, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'de %95,3'ten 2024'te %99,1'e yükseldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stablecoin as a service" stratejisinin başarılı bir şekilde hayata geçirilmesini yansıtırken, aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının belirgin şekilde arttığını göstermektedir.
Dağıtım harcamalarındaki büyük artış brüt kar marjını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde artarak, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara fırlayarak %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç edilmesi, geri alınması ve ödeme uzlaşma sistemine harcanmaktadır; USDC'nin dolaşım miktarı genişledikçe, bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stabil coin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını göstermektedir.
Kar elde etmekte kayıpları tersine çevirdi ancak marjlar yavaşlıyor: Circle, 2023 yılında resmi olarak kayıplarını tersine çevirerek 268 milyon ABD doları net kâr elde etti ve net kâr marjı %18,45 oldu. 2024 yılında da kârlılık devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101.251.000 ABD doları kalıyor, 54.416.000 ABD doları non-operasyonel gelir eklenince net kâr 155 milyon ABD doları oluyor, ancak net kâr marjı %9,28'e düşerek bir önceki yıla göre yaklaşık yarı yarıya azalmıştır.
Maliyetlerin Katılaşması: Dikkate değer olan, şirketin 2024'te genel idari harcamalara yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve bunun %37,1 artış göstermesi, üç yıl üst üste bir yükseliş göstermesidir. S-1 ifşaatı ile birleştirildiğinde, bu harcama esas olarak dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekibi genişlemesi gibi alanlarda kullanılmaktadır ve bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğrulamaktadır.
Genel olarak, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık eşiğini aştı, 2024 yılında ise kârını sürdürmeyi başardı ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı yavaş yavaş geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaya başladı.
Ancak, yüksek ölçüde ABD tahvili faiz farkına ve ticaret hacmine bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarının düşüş dönemi veya USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr sağlaması için "maliyetleri düşürme" ile "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge bulması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "kısa zincir varlığı" olarak özellikleri arttıkça (2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, yayıncıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılık sektörünün sıkıntılarıyla benzerlik göstermektedir.
3.3 düşük net faiz oranının ardındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net faiz oranı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli olarak baskı altında kalmaktadır (2024 yılı net kâr marjı yalnızca %9,3, bir önceki yıla göre %42 düşüş), ancak iş modeli ve finansal verileri hala çok sayıda yükseliş dinamiği barındırmaktadır.
Sürekli artan dolaşım miktarı, rezerv gelirlerinin istikrarlı bir yükselişini destekliyor:
Belirli bir veri platformuna göre, 2025 yılı Nisan ayı başı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 144.4 milyar dolarla bir stabilcoin'in ardından ikinci sırada yer aldı; 2024 yılının sonunda USDC'nin piyasa payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri 16 milyar dolar artış gösterdi. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmış durumda. Kalan 8 ay boyunca USDC'nin büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR de %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olsa da, düşük faiz oranlarının USDC talebini artırması mümkün; güçlü ölçek genişlemesi ise kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyetin akış hacmindeki yükselişle doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret ödemesi gerektiriyor, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır, birim müşteri edinme maliyeti belirli bir ticaret platformundan belirgin şekilde daha düşüktür. S-1 belgesindeki Circle ile bu ticaret platformu arasındaki işbirliği planı göz önüne alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.
Koruyucu değerleme piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değeri 40-50 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr hesaplamasına dayanarak, F/K oranı 20~25x arasında. Bazı geleneksel ödeme şirketleriyle benzerlik gösteriyor gibi görünüyor ve piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumunu yansıttığını düşünüyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek gerçek istikrarlı coin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamıştır; niş segmentteki tek varlık genellikle değerleme priminden yararlanır, ancak Circle bunu hesaba katmamıştır. Ayrıca, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde yürürlüğe girerse, offshore yayıncıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlamaları gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir ve "regülatif tahsilat sonu bonusu" oluşur. İlgili politika değişiklikleri USDC için önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.
Stabilcoin piyasa değeri hareketleri, Bitcoin ile karşılaştırıldığında
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
10 Likes
Reward
10
5
Repost
Share
Comment
0/400
AirdropBuffet
· 08-14 07:23
Sadece 9 puan net faiz oranı mı? Gerçekten yaşayacak bir yer.
View OriginalReply0
GamefiEscapeArtist
· 08-14 07:19
9.3 hala düşük mü? Stabilcoin bu sektörde ne zaman bu kadar kazandı?
View OriginalReply0
AirdropHustler
· 08-14 07:13
9.3% de benim dönemsel Faizim.
View OriginalReply0
BearMarketMonk
· 08-14 07:10
Bu sefer uyumluluğa bağlı kalmak, uzun vadeli oynamak anlaşılan.
View OriginalReply0
degenonymous
· 08-14 06:57
Net kar marjı %9.3, düzenleyici bağlamda bu bir hayır işi sayılır mı?
Circle IPO analizi: 9.3% net faiz oranının ardındaki potansiyel yükseliş dinamikleri
Circle IPO Açıklaması: Düşük Net Kar Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Mevcut sektördeki hızlanan temizlik aşamasında, Circle halka arzı seçti; bunun arkasında çelişkili görünmesine rağmen hayal gücüyle dolu bir hikaye yatıyor—net kar oranı sürekli olarak düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı tuhaf bir şekilde "ılımlı" görünüyor—2024 yılı net kar oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik" ticari modelin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranları avantajının yavaş yavaş kaybolması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir bağlamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karı stratejik olarak pazar payı artışı ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli açısından ele alarak, "düşük net kar oranlarının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayelendirme mantığını derinlemesine analiz edecek.
1 Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma kayması (2018-2025)
Circle'ın borsa yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir mücadelenin canlı örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerine dair belirsizlik dönemine denk gelmiştir. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir model oluşturmak için borsa satın alımı gerçekleştirmiş ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağlamıştır, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 oranında düşüşle 750 milyon dolara inmesine neden olmuş, bu da erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya koymuştur.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Özel amaçlı satın alma şirketi ile birleştirilerek geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınılabilmesine rağmen, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, Circle'ın USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını istemesiyle kritik bir noktaya dokundu. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin önemli bir dönüşümü tamamlamasını beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O andan bugüne kadar, Circle, USDC'nin uyumluluğunun inşasına tamamen odaklandı ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisanslar almak için aktif olarak başvuruda bulundu.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye oluşturma yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'e kote olabilmek için yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetiminden de geçmek gerekiyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını detaylı bir şekilde açıklaması: Yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i, bir varlık yönetim şirketi aracılığıyla Circle Reserve Fund'a yatırılarak gecelik ters repo anlaşmalarına tahsis edilmiş, %15'i ise bir banka gibi sistemik önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu tür bir şeffaflık, esasen geleneksel para piyasası fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.
1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, ikisi Centre Konsorsiyumu aracılığıyla işbirliği yaptılar. 2018 yılında Centre Konsorsiyumu kurulduğunda, bu ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımına dayalı trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisselerle bu platformdan Centre Konsorsiyumu'nun kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun terimleridir. S-1 ifşasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine göre belirli bir oranda paylaşımda bulunuyor (metinde bu platformun yaklaşık %50 rezerv gelirini paylaştığı belirtiliyor), paylaşım oranı bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun USDC toplam dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu bilinmektedir. Bu platform, %20'lik arz payı ile yaklaşık %55 rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğuruyor: USDC, bu platformun ekosisteminde genişlediğinde, marjinal maliyet doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.
2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Pay Yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
2023'ten itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak vadesi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü geçmemekte, dolar ağırlıklı ortalama süre 120 günü geçmemektedir.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve üst yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kuruluşların Hisse Dağılımı
S-1 dosyasında, yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu ve birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu ortaya konulmuştur. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3 Karlılık Modelleri ve Gelir Ayrıştırması
3.1 Gelir Modeli ve Operasyon Göstergeleri
3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu (2022-2024)
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:
Çoklu yapıdan tek çekirdeğe daralma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 772 milyon dolardan 1.676 milyon dolara yükselirken, yıllık bileşik büyüme oranı %47,5'e ulaştı. Bu dönemde, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'de %95,3'ten 2024'te %99,1'e yükseldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stablecoin as a service" stratejisinin başarılı bir şekilde hayata geçirilmesini yansıtırken, aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının belirgin şekilde arttığını göstermektedir.
Dağıtım harcamalarındaki büyük artış brüt kar marjını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde artarak, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara fırlayarak %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç edilmesi, geri alınması ve ödeme uzlaşma sistemine harcanmaktadır; USDC'nin dolaşım miktarı genişledikçe, bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stabil coin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını göstermektedir.
Kar elde etmekte kayıpları tersine çevirdi ancak marjlar yavaşlıyor: Circle, 2023 yılında resmi olarak kayıplarını tersine çevirerek 268 milyon ABD doları net kâr elde etti ve net kâr marjı %18,45 oldu. 2024 yılında da kârlılık devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101.251.000 ABD doları kalıyor, 54.416.000 ABD doları non-operasyonel gelir eklenince net kâr 155 milyon ABD doları oluyor, ancak net kâr marjı %9,28'e düşerek bir önceki yıla göre yaklaşık yarı yarıya azalmıştır.
Maliyetlerin Katılaşması: Dikkate değer olan, şirketin 2024'te genel idari harcamalara yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve bunun %37,1 artış göstermesi, üç yıl üst üste bir yükseliş göstermesidir. S-1 ifşaatı ile birleştirildiğinde, bu harcama esas olarak dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekibi genişlemesi gibi alanlarda kullanılmaktadır ve bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğrulamaktadır.
Genel olarak, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık eşiğini aştı, 2024 yılında ise kârını sürdürmeyi başardı ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı yavaş yavaş geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaya başladı.
Ancak, yüksek ölçüde ABD tahvili faiz farkına ve ticaret hacmine bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarının düşüş dönemi veya USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr sağlaması için "maliyetleri düşürme" ile "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge bulması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "kısa zincir varlığı" olarak özellikleri arttıkça (2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, yayıncıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılık sektörünün sıkıntılarıyla benzerlik göstermektedir.
3.3 düşük net faiz oranının ardındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net faiz oranı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli olarak baskı altında kalmaktadır (2024 yılı net kâr marjı yalnızca %9,3, bir önceki yıla göre %42 düşüş), ancak iş modeli ve finansal verileri hala çok sayıda yükseliş dinamiği barındırmaktadır.
Sürekli artan dolaşım miktarı, rezerv gelirlerinin istikrarlı bir yükselişini destekliyor:
Belirli bir veri platformuna göre, 2025 yılı Nisan ayı başı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 144.4 milyar dolarla bir stabilcoin'in ardından ikinci sırada yer aldı; 2024 yılının sonunda USDC'nin piyasa payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri 16 milyar dolar artış gösterdi. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmış durumda. Kalan 8 ay boyunca USDC'nin büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR de %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olsa da, düşük faiz oranlarının USDC talebini artırması mümkün; güçlü ölçek genişlemesi ise kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyetin akış hacmindeki yükselişle doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret ödemesi gerektiriyor, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır, birim müşteri edinme maliyeti belirli bir ticaret platformundan belirgin şekilde daha düşüktür. S-1 belgesindeki Circle ile bu ticaret platformu arasındaki işbirliği planı göz önüne alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.
Koruyucu değerleme piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değeri 40-50 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr hesaplamasına dayanarak, F/K oranı 20~25x arasında. Bazı geleneksel ödeme şirketleriyle benzerlik gösteriyor gibi görünüyor ve piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumunu yansıttığını düşünüyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek gerçek istikrarlı coin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamıştır; niş segmentteki tek varlık genellikle değerleme priminden yararlanır, ancak Circle bunu hesaba katmamıştır. Ayrıca, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde yürürlüğe girerse, offshore yayıncıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlamaları gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir ve "regülatif tahsilat sonu bonusu" oluşur. İlgili politika değişiklikleri USDC için önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.
Stabilcoin piyasa değeri hareketleri, Bitcoin ile karşılaştırıldığında