Tương lai của Stablecoin: Ba nghịch cảnh và con đường tiến hóa

Trong làn sóng tài sản kỹ thuật số, Stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây. Chúng hứa hẹn sẽ gắn liền với pháp tiền, xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động, và dần trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng cho tài chính phi tập trung và thanh toán toàn cầu. Sự tăng vọt từ không đến hàng trăm tỷ đô la về vốn hóa thị trường dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thái tiền tệ mới.

Tuy nhiên, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đưa ra cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025 của mình. BIS chỉ ra rằng, stablecoin không phải là tiền tệ thực sự, và sự thịnh vượng của hệ sinh thái này tiềm ẩn những rủi ro hệ thống có thể làm xáo trộn toàn bộ hệ thống tài chính. Kết luận này buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của stablecoin.

Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc báo cáo BIS, tập trung vào lý thuyết "Ba cánh cửa" của tiền tệ mà nó đề xuất - bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải trải qua ba thử thách này: tính đơn nhất, tính linh hoạt và tính toàn diện. Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể để phân tích những khó khăn của stablecoin trước ba cánh cửa này và khám phá xu hướng tương lai của việc số hóa tiền tệ.

Cửa thứ nhất: Khó khăn của sự đơn nhất

"Đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại, có nghĩa là giá trị của một đơn vị tiền tệ tại bất kỳ thời điểm nào, bất kỳ địa điểm nào cũng phải chính xác bằng giá trị danh nghĩa của một đơn vị khác. Nói một cách đơn giản, "một đồng tiền luôn là một đồng tiền". Sự đồng nhất về giá trị này là điều kiện tiên quyết cơ bản để tiền tệ thực hiện ba chức năng chính: đơn vị kế toán, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.

BIS cho rằng, cơ chế neo giá của Stablecoin có những khuyết điểm bẩm sinh, không thể đảm bảo sự đổi mới 1:1 với tiền pháp định từ gốc. Niềm tin của nó không đến từ tín dụng quốc gia, mà phụ thuộc vào tín dụng thương mại của các nhà phát hành tư nhân, chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, điều này khiến nó luôn đối mặt với rủi ro "de-coupling".

Bài học đau thương gần đây đủ để chỉ ra vấn đề. Sự sụp đổ của stablecoin thuật toán UST, trong vòng vài ngày đã về giá trị bằng không, xóa sổ hàng trăm tỷ USD giá trị thị trường. Điều này minh họa rõ ràng rằng khi chuỗi niềm tin bị đứt gãy, "sự ổn định" mong manh đến mức nào. Ngay cả đối với stablecoin thế chấp tài sản, thành phần của tài sản dự trữ, kiểm toán và tính thanh khoản vẫn luôn bị nghi ngờ. Do đó, stablecoin đã gặp khó khăn ngay từ cánh cửa đầu tiên của "tính đơn nhất".

Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt

Nếu nói rằng "đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "đàn hồi" liên quan đến "lượng" của tiền tệ. "Đàn hồi" của tiền tệ chỉ khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh hoạt theo nhu cầu thực tế của các hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và phát triển bền vững.

BIS chỉ ra rằng Stablecoin, đặc biệt là những Stablecoin tự xưng có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao làm dự trữ, thực chất là một mô hình "ngân hàng hẹp". Mô hình này sử dụng hoàn toàn tiền của người dùng để nắm giữ tài sản dự trữ an toàn, mà không cho vay. Mặc dù nghe có vẻ an toàn, nhưng nó hoàn toàn hy sinh "độ linh hoạt" của tiền tệ.

Đặc tính "không đàn hồi" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó, mà còn gây ra sự chấn động tiềm ẩn đối với hệ thống tài chính hiện tại. Nếu một lượng lớn vốn rút khỏi hệ thống ngân hàng thương mại, chuyển sang nắm giữ stablecoin, sẽ trực tiếp dẫn đến việc giảm quỹ mà ngân hàng có thể cho vay, làm suy giảm khả năng tạo tín dụng. Điều này có thể gây ra sự thắt chặt tín dụng, làm tăng chi phí vay vốn, cuối cùng gây tổn hại cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ và các hoạt động đổi mới sáng tạo cần hỗ trợ tài chính nhất.

Cửa thứ ba: Thiếu sót về tính toàn vẹn

"Toàn vẹn" của tiền tệ là "mạng lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Nó yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng ngăn chặn hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ khủng bố, trốn thuế, v.v. Điều này yêu cầu một khung pháp lý vững chắc, phân định rõ ràng quyền và trách nhiệm, cùng với khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ, để đảm bảo các hoạt động tài chính hợp pháp và tuân thủ.

BIS cho rằng, cơ sở hạ tầng công nghệ của Stablecoin tạo ra thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc tính phi tập trung, điều này khiến cho các biện pháp quản lý tài chính truyền thống khó có hiệu quả.

So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống mặc dù không hiệu quả và tốn kém, nhưng lợi thế của nó nằm ở chỗ mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới giám sát chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ các luật và quy định của quốc gia mình, xác minh danh tính của cả hai bên giao dịch và báo cáo các giao dịch nghi ngờ cho cơ quan quản lý. Hệ thống này mặc dù cồng kềnh, nhưng đã cung cấp bảo đảm cơ bản cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.

Các đặc tính kỹ thuật của stablecoin về cơ bản thách thức mô hình quản lý dựa trên các tổ chức trung gian này. Đây chính là lý do khiến các cơ quan quản lý toàn cầu duy trì sự cảnh giác cao độ và liên tục kêu gọi đưa nó vào khung quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể ngăn chặn hiệu quả tội phạm tài chính, bất kể công nghệ của nó tiên tiến đến đâu, đều không thể đạt được sự tin tưởng cuối cùng từ xã hội và chính phủ.

Suy nghĩ bổ sung: Những cân nhắc ngoài khung BIS

1. Sự yếu kém công nghệ của stablecoin

Ngoài ba thách thức lớn về kinh tế học, Stablecoin ở cấp độ kỹ thuật cũng không hoàn hảo. Nó hoạt động phụ thuộc cao vào internet và mạng blockchain cơ sở. Điều này có nghĩa là, một khi xảy ra gián đoạn mạng quy mô lớn, sự cố cáp quang dưới biển, mất điện trên diện rộng hoặc tấn công mạng có chủ đích, toàn bộ hệ thống Stablecoin có thể rơi vào tình trạng đình trệ hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu đáng kể so với hệ thống tài chính truyền thống.

Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự đột phá của công nghệ tiên tiến. Ví dụ, sự trưởng thành của máy tính lượng tử có thể gây ra cú đánh chí mạng cho hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn cho khóa riêng của tài khoản blockchain bị phá vỡ, nền tảng an ninh của toàn bộ thế giới tài sản kỹ thuật số sẽ không còn tồn tại. Mặc dù điều này hiện tại có vẻ còn xa vời, nhưng đối với một hệ thống tiền tệ nhằm hỗ trợ dòng giá trị toàn cầu, đây là một nguy cơ an ninh cơ bản cần phải được nhìn nhận.

2. Ảnh hưởng thực tế của stablecoin đối với hệ thống tài chính và "trần"

Sự trỗi dậy của Stablecoin không chỉ tạo ra một loại tài sản mới mà còn trực tiếp cạnh tranh với ngân hàng truyền thống để giành lấy tài nguyên cốt lõi nhất - tiền gửi. Nếu xu hướng "phi trung gian tài chính" này tiếp tục mở rộng, nó sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực của họ.

Điều đáng để thảo luận sâu hơn là quá trình phát hành Stablecoin của các bên phát hành thông qua việc mua trái phiếu chính phủ Mỹ để hỗ trợ giá trị của chúng. Điều này không đơn giản như nghe có vẻ, mà có một nút thắt quan trọng đứng sau: dự trữ của hệ thống ngân hàng.

Nhu cầu về Stablecoin đối với trái phiếu Mỹ, quy mô tối đa của nó bị giới hạn bởi mức độ dự trữ của hệ thống ngân hàng và sự ràng buộc của chính sách quản lý, không thể tăng trưởng vô hạn. Trong khi đó, quỹ tiền tệ truyền thống MMF thông qua thị trường mua lại sẽ gửi tiền trở lại các ngân hàng thương mại, tăng trách nhiệm nợ và dự trữ của ngân hàng. Phần tiền gửi này có thể được sử dụng cho việc tạo tín dụng của ngân hàng, trực tiếp phục hồi nền tảng tiền gửi của hệ thống ngân hàng.

Đường đi tương lai của Stablecoin

Tổng hợp các cảnh báo thận trọng của BIS và nhu cầu thực tế của thị trường, tương lai của Stablecoin dường như đang đi đến một ngã tư. Nó vừa phải đối mặt với áp lực "bao vây" từ các cơ quan quản lý toàn cầu, vừa nhìn thấy khả năng được "đón nhận" vào hệ thống tài chính chủ đạo.

Tương lai của Stablecoin, về bản chất, là cuộc đấu tranh giữa "sự sáng tạo hoang dã" của nó và các yêu cầu cốt lõi "ổn định, an toàn, kiểm soát" của hệ thống tài chính hiện đại. Yếu tố trước mang lại khả năng nâng cao hiệu quả và tài chính toàn diện, trong khi yếu tố sau là nền tảng giữ gìn sự ổn định tài chính toàn cầu. Làm thế nào để tìm ra sự cân bằng giữa hai yếu tố này là thách thức chung mà tất cả các nhà quản lý và người tham gia thị trường phải đối mặt.

BIS đã đề xuất một kế hoạch "sổ cái thống nhất" dựa trên tiền tệ của ngân hàng trung ương, tiền gửi của ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ "được mã hóa". Về bản chất, đây là một chiến lược "thu hút", nhằm hấp thụ những lợi thế của công nghệ mã hóa như tính lập trình, thanh toán nguyên tử, nhưng đặt chúng trên nền tảng tin cậy do ngân hàng trung ương dẫn dắt. Trong hệ thống này, sự đổi mới được định hướng để diễn ra trong khuôn khổ được quản lý, vừa có thể tận hưởng lợi ích từ công nghệ, vừa đảm bảo sự ổn định tài chính.

Mặc dù BIS vẽ ra một bức tranh rõ ràng, nhưng con đường tiến triển của thị trường thường phức tạp và đa dạng hơn. Tương lai của Stablecoin rất có thể sẽ thể hiện sự phân hóa:

• Đường đi hợp quy: Một phần các nhà phát hành stablecoin sẽ tích cực chấp nhận quy định, thực hiện tính minh bạch hoàn toàn của tài sản dự trữ, định kỳ tiếp nhận kiểm toán từ bên thứ ba và tích hợp các công cụ AML/KYC tiên tiến. Loại "stablecoin hợp quy" này có khả năng được tích hợp vào hệ thống tài chính hiện tại, trở thành công cụ thanh toán kỹ thuật số có quy định hoặc phương tiện thanh toán cho tài sản token hóa.

• Đường đi của thị trường ngách/ra ngoài: Một phần khác của Stablecoin có thể chọn hoạt động ở những khu vực có quy định tương đối lỏng lẻo, tiếp tục phục vụ nhu cầu của thị trường ngách cụ thể như tài chính phi tập trung và giao dịch xuyên biên giới rủi ro cao. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của chúng sẽ bị hạn chế nghiêm ngặt, khó có thể trở thành xu hướng chính.

"Tam trọng môn" của stablecoin không chỉ sâu sắc tiết lộ những thiếu sót cấu trúc bên trong của nó, mà còn giống như một tấm gương, phản chiếu những thiếu sót hiện có của hệ thống tài chính toàn cầu về hiệu quả, chi phí và tính bao trùm. Báo cáo của BIS đã gióng lên hồi chuông cảnh tỉnh, nhắc nhở chúng ta rằng không thể hy sinh sự ổn định tài chính để theo đuổi những đổi mới công nghệ mù quáng. Nhưng đồng thời, nhu cầu thực sự của thị trường cũng nhắc nhở chúng ta rằng, trên con đường hướng tới hệ thống tài chính thế hệ tiếp theo, câu trả lời có thể không chỉ đen trắng. Tiến bộ thực sự có thể nằm chính ở việc kết hợp một cách thận trọng giữa thiết kế cấp cao "từ trên xuống" và đổi mới thị trường "từ dưới lên", tìm ra con đường giữa "bao vây" và "chiêu an" hướng tới một tương lai tài chính hiệu quả hơn, an toàn hơn và bao trùm hơn.