深度對話：加密VC生死考驗，出局還是出圈？

原創｜Odaily星球日報（@OdailyChina）

作者｜Wenser（**@wenser 2010 ）

在此前的《BCHDE 停止募資，加密資本亟待“版本更新”》一文中，基於 BCHDE 停止募資一事，我們引出了一個話題——加密 VC 亟待版本更新以適應新的週期以及新的變現路徑。隨着加密市場的近期回暖，衆多加密投資機構也開始了自己的表演，有人選擇調整倉位，有人寄希望於新項目，也有人將目光瞄向了更貼合版本的鏈上行情、穩定幣賽道以及 PayFi 賽道。

Odaily星球日報近期與多個業內一線 VC 機構進行了深度交流，希望在行業討論中爲加密 VC 探尋一條新出路，也爲市場找到新的發展方向，供業內人士參考。以下內容主要來自 ArkStream Capital、YBB Capital 等機構採訪，部分內容有刪改。

大人，時代變了：加密亂紀元開啓，流動性爲王

漫談市場現狀，洞悉市場與時代的變與不變或許最爲緊要。

ArkStream 創始人：Crypto 主線仍是 Fintech 2.0

在被問及該問題時，ArkStream 創始人 Ye Su（@allen_su1024 ） 認爲，從更長時間維度來看，加密市場的週期分界線是 2023 年，在此之前，加密行業如同曾經的 AI 行業處於技術基座發展階段，主要目標在於行業基礎設施建設；在此之後，伴隨着 BTC ETF、ETH ETF 的出現，加密貨幣主流化進程加快，由此，市場主要參與人羣從 Crypto Native 人羣向主流羣體進一步擴散。具體而言的變化包括以下 3 方面：

**週期邏輯：從以敘事和注意力爲核心過渡到以實際應用與真實收入爲核心的增長曲線。**2023 年之後跌幅較小的代幣都需要一定的業務支撐，歷來被市場詬病的 ETH 跌幅也遠遠小於其他動輒下跌 70% -90% 乃至更多的山寨幣種。

**參與羣體：從加密原生（Crypto Native）人羣過渡到傳統金融領域人羣的加入，引發整個市場的估值模型產生了較大轉變。**相較於 Web2 行業種子輪估值在 2000-3000 萬人民幣的體量，Web3 行業項目估值動輒 2000-3000 萬美元起步，這無疑催生了一定的行業泡沫，而進入新一輪週期的市場代幣下跌一定程度上起到了擠壓泡沫的作用，個人認爲還需要經歷 2-3 年的泡沫擠壓期。

**資產分發：從過往 ICO 時期的公平分發，到 VC 幣的“高市值、低流通”階段，再到現在的 Meme 幣和鏈上發行模式。**行業早期，VC 與市場散戶站在同一起跑線、以同樣的價格參與公募，沒有鎖倉，如今又回到了類似的模式，最主要的原因在於市場散戶的核心訴求仍然是財富效應，哪種模式更能滿足盈利需求，市場上的大多數人羣才會追逐其後，這也是曾經的 VC 幣逐漸落寞的原因之一。

而不變的，則是 Crypto 的主線趨勢仍是金融 2.0 （Fintech 2.0），即，作爲一個去中心化與智能合約協同賦能的全球帳本，它的核心目標並非再造生產力新生態，而是服務於市場生產關係的改善——最高效的資產流轉、分發以及去中心化運作，過往加密行業的遊戲、社交賽道的重心仍然落在了金融屬性方面可以佐證這一觀點。

YBB Capital 聯創：資產發行門檻降低引領本輪週期

YBB Capital 聯創 John（@John_YBB）也發表了類似觀點，他提到：“變化的點在於——1.資產發行依舊是市場的‘造血引擎’，但相比於過去幾輪週期中資產發行催生了多種敘事，且多次驗證了 DeFi 賽道的成熟性以外，本輪週期更多是資產發行的門檻降低，鏈上流動性進而被堆高，最終帶動了 Dex 及衍生工具的發展，這對於行業整體發展並沒有太大的推動作用。2.資金結構在轉型，比特幣現貨 ETF 管理規模突破 2500 億美元，主權基金及傳統機構紛紛入場，市場從散戶驅動轉向機構主導。

不變的點在於——**1 .Meme 幣投機、DeFi 僞創新持續引發資源錯配等情況依舊是不變的。**雖然底層技術迭代在持續，但目前沒有匹配基建的應用落地。**2 .比特幣的‘數字黃金’敘事沒有任何變化，**但山寨幣種與 BTC 的割裂在不斷走強。”

小結：週期仍在，但趨利心理尤盛

整體而言，週期的力量仍然在發揮作用，整個加密行業仍然圍繞資產發行、分發方式進行創新，但行業敘事經歷了一輪又一輪的洗禮，已然陷入枯竭狀態，最終只能寄希望於行業內生的“賭場規模效應”與行業外部的“主流化資產流動性引入”。

換言之，整個加密行業如今更爲現實，趨利性本能也尤爲強烈，基於這一背景，加密 VC 們的商業模式也有了新的變化。

新的風暴已經出現：VC 目光瞄向新變現模式

回看過往，經歷了 2022-2024 年這 3 年的加密 VC 無不感嘆一句：“雄關漫道真如鐵”，當下的市場變現模式相較以往已經發生了較大改觀。

Cypher&M2&Phoenix 聯創：不破不立，靜待下一周期

針對過往成績，Cypher&M2&Phoenix 等多家機構聯創 Bill Qian（@billqian_uae）此前發文表示：“我們這個週期投了 10+ VC funds，GP 都非常優秀，都捕獲了頭部項目。但對於我們對於整個 VC 基金的投資（我們做 LP），已經做了 60% 的會計減持，也就是希望最後能回來 40% 的本金；沒辦法， 2022/23 投資的這個年份（vintage）趕上了，就得認。

**有時候你什麼都沒錯，只是敗給了時間和年份。**但是對於下個週期的 Crypto VC，我們反而很看好，因爲：物極必反。就好像 2000 年的 Web2 VC 在硅谷全軍覆沒，但之後的年份又成了孕育和投資創新的好年份。”

**現在來看，**這份發言有幾分時代的苦楚，但又滿含對下一個未來寄予的深切希望。

YBB Capital 聯創：從拒絕 Meme 到加入熱潮，靈活選擇賽道

在提及機構自身造血模式時，YBB Capital 聯創 John（@John_YBB）總結道：“此前，YBB 主要的投資模式是參與項目的早期輪次，如種子輪和天使輪融資，參與投資之後與項目建立長期的合作成長關係，提供市場媒體、交易所、社區等資源來賦能團隊，回報率從 10 倍到 100 倍不等。賽道則更具週期性，也更爲靈活—— 2016 年最早期，以 Infra 爲主，如L1公鏈、底層跨鏈協議；後續 DeFi Summer 相關協議、GameFi 領域的遊戲以及 NFT、元宇宙等賽道也有深度參與。2024-2025 年迄今，在 Meme 幣爲王的市場週期下，由於 Meme 幣最早的發行方式由單純的“熱點議題”驅動，對於 VC 來說沒有太多參與的機會；發展到一定階段後，出現了包括流量營銷、社區引導、以及組隊喊單的標準發幣團隊，有部分機構參與投資，但由於這種模式有悖於我們的行業價值觀，所以我們並未參與。畢竟風險遠大於收益，且部分項目喫相太過難看。

值得一提的是，去年的 TG 生態爆發節點下，我們通過地區性資源幫助不少 Web2 項目方通過 Mini App 的形式帶來了一定規模的 Web3 新用戶；再到後期，我們看到了 Pump.Fun 的發展前景也投資了一些 Meme Launchpad 產品，也沒有錯過 Meme 幣一波又一波的浪潮。個人認爲合理的並且長期的變現方式應該是伴隨 Meme 熱潮同漲同跌的生意，而並是割一波韭菜就跑的方式，能夠爲項目帶來正向用戶增長的事情是我們一直在做的事情，也是我們認爲有價值的事情。

目前，YBB 主要聚焦於 Dex、鏈抽象及資產發行平台等圈內核心敘事，以及圈外結合Web3的 RWA、穩定幣上下遊、AI 等敘事；未來，則更期待 AI 經濟、AI 行業上下遊需求、資產發行平台衍生工具（如 GMGN 等代幣追蹤和分析平台），以及一些在技術成熟下有機會復興的敘事（如 Metaverse）。”

ArkStream 創始人：從一級投資到 1.5 級投資，在野派 VS 在朝派賽道

關於自身業務重心，ArkStream 創始人 Ye Su（@allen_su 1024 ）的主要觀點如下：

**首先，從整個行業來看，**2020-2022 年的牛市中，頂級基金的 DPI（分配回報倍數）可達 20 倍，中上水平在 5-10 倍，低於 5 倍的機構則相對表現較差；而在當前週期，普通基金的 DPI 大約爲 1 ，優秀基金的表現則在 1-3 倍，極少數有更高回報，整體回報率大幅下降。

**其次，以 ArkStream 自身爲例，**此前團隊以一級 VC 投資爲主，由於加密行業流動性表現較好，相較退出機制單一（只能通過上市完成資本獲利了結）的 Web2 創投行業，解鎖週期短至 1-2 年，相對容易獲得流動性套利機會帶來的高回報，這是加密行業的注意力經濟屬性決定的；2023 年後，受監管力量和交易所政策影響，不少項目代幣的解鎖週期延長至 2-3 年，甚至 4-6 年，流動性套利空間變小，一級市場紅利減少，只有少數機構能獲得高回報，所以目前 OTC 投資成爲部分重點業務。通常操作就是，選擇風險更易把控的成熟項目，流動性和折扣更可預期，投資週期縮短爲一年左右，判斷週期的難度相對降低了。

最後，就後續關注的重點方向而言，ArkStream 可以說是一家對 Meme 高度關注的投資機構，盡管從機構投資層面的動作不多，但一直都有關注包括 Trading Bot 賽道、鏈上衍生品這一類可以被稱之爲“在野派”的金融基礎設施和鏈上新機會，以及相對更爲“正統”的 RWA、PayFi 支付等“在朝派”的賽道資產。我們也期待後續能夠與這兩個方向的項目產生深度連結，歡迎創業者們和項目方聯系合作。

小結：鏈上成爲下一個掘金地帶

綜上來看，VC 機構的階段性共識是，尋找鏈上交易相關的創新項目，結合 AI 等主流敘事，在流動性緊缺且集中的當下，期待行業內生性創新的出現，而這在一定程度上也受到了特朗普政府及美國監管環境的影響。

加密新變量：特朗普態度將一定程度上影響業界走向

不得不說，特朗普當選並就任美國總統對加密行業的影響是持久且深遠的，他的上臺不僅助推了比特幣新高的提前出現，而且爲後續加密監管奠定了相對友好的政策基礎。但此前特朗普掀起的關稅貿易戰一度讓美股、加密貨幣市場雙雙暴跌，而他的後續態度和行動，也將繼續影響整個加密貨幣市場。

Waterdrip Capital 創始人：亂紀元來臨，加密行業危機並存

正如 Waterdrip Capital 創始人大山此前在《全球貿易新秩序下的Web3創業新邏輯》一文中也曾提到：“自特朗普重新入主白宮以來，一系列出人意料的經濟和政治舉措令全球市場持續動蕩。其中，引發最大震動的舉措之一是關稅政策升級。投資者對未來的不確定性依然充滿憂慮，全球金融體系仿佛步入‘亂紀元’。

但另外一方面來看，一系列動作表明美國欲將比特幣與黃金共同作爲新金融體系的錨定資產。美元穩定幣＋黃金＋比特幣三者或將共同勾勒出‘美元新秩序’的雛形——既保持美元的法定地位，又以實物和數字資產做支撐，提高抗風險能力。

加密下半場，簡單的流量打法已難以爲繼，取而代之的是圍繞硬核價值的創業邏輯。在當前市場環境下，面向創業者們的新機遇方向主要包括：比特幣生態（包括 BTCFi）、其他公鏈生態（含 DeFi）、現實世界資產（RWA）、支付金融（PayFi）、加密概念股等。”

YBB Capital 聯創：特朗普已成流動性黑洞，加密美股化已成定局

而在討論特朗普的影響時，YBB Capital 聯創 John（@John_YBB）給出了不一樣的答案。

他認爲，“關稅和貿易戰對加密行業的影響並不顯著，而特朗普上臺後對市場的主要影響體現在波動性和流動性兩個方面。

波動性而言，特朗普政策的不確定性對美股造成了明顯衝擊，而自從中國開始清退礦機和大陸用戶後，加密市場波動性逐漸呈現出‘美股化’趨勢，同時比特幣現貨 ETF 的完成也意味着 Crypto 走向了最終形態——美股化。現貨 ETF 將比特幣定性爲商品，這意味着其在稅收上需遵循與股票、債券類似的商品類規則。同時，ETF 也將比特幣分爲‘白色’與‘黑色’兩部分：白色部分是在市場供需關係中，失去了去中心化與匿名性等原始需求驅動，僅保留可供投機的金融屬性，其價值背書也從去中心化鏈條轉移到中心化政府；而黑色部分則代表着仍保有原始屬性的‘正統’比特幣。但目前市場主導權正逐步向‘白色比特幣’傾斜，最大的莊家也從民間力量轉變爲美國政府及其資本力量。

流動性方面的變化往往比政策本身更具殺傷力，在 Web3 中，注意力=流動性。特朗普通過 Meme 幣 TRUMP 將政治注意力轉化爲資產，用‘身分敘事 + 資產鑄造 + 輿論操控’構造了一個敘事型的流動性黑洞。”

ArkStream 創始人：比特幣的下一個對手是黃金

針對“特朗普效應”，ArkStream 創始人 Ye Su（@allen_su 1024 ）認爲需要從作爲行業風向標的比特幣所受影響去看。

在經歷了“技術底座→主流資產”的 2 大發展階段之後，特朗普上臺及其政策的主要影響體現在，能否推動比特幣向全球避險資產轉型，未來五到十年左右，行業應該更多關注比特幣能否實現與黃金同等的資產地位。尤其是美國的主權基金能否助推這一進程尤爲重要。如果能夠實現，那麼比特幣的增長空間仍然非常巨大，畢竟相較於黃金的市值仍然有 8-10 倍的空間；而如果無法實現，那麼比特幣的發展空間就相對有限了。

小結：加密不再小衆，亦無法獨善其身

無論如何，特朗普頗具戲劇性與衝突性的各類政策措施，帶給加密貨幣行業的影響是具備高度不確定性與機遇性的——前者體現在市場大盤的震蕩波動以及特朗普本人借助 WLFI、TRUMP 等代幣項目向市場施加的“價格影響”；後者則體現在比特幣的避險屬性的進一步增強、加密概念股、穩定幣行業、PayFi 賽道等方面。

結語：沒有錯配的資產，只有錯配的項目

最後，我們以“加密市場是否存在錯配情況”爲結束問題，在了解了衆多資本機構代表人物的主要觀點後，筆者梳理的主要觀點如下：

從微觀上來看，加密市場確實存在市值與項目業務、估值與實際應用、代幣空投與短期投機、交易所與項目方、項目方與用戶等方面的錯配，市場整體仍然難以在“預期驅動”與“價值落地”間找到平衡，行業的良性健康發展無法脫離對齊“用多少、值多少”這一價值邏輯，否則創新無從談起；

而從中觀乃至宏觀層面來看，無論是散戶資金，還是 VC 資本，所有的流動性只會流向效率更高的地方，哪裏有造富效應，資本才會聞風而動，注意力熱點也隨之產生，無論是 Solana、Base、BSC 生態，還是 Meme 幣、AI Agent 概念幣、空投擼毛、交易所打新，都無法脫離用戶市場。正如ArkStream 創始人 Ye Su（@allen_su 1024 ）所言：市場核心主要由用戶需求決定，作爲“沉默的大多數”的散戶其實發揮着主導作用，因而產品和發行模式需隨市場及時調整，而非一成不變。從這個角度來看，加密行業從來都沒有簡單的錯配，而是行業週期和用戶需求變化導致的結構性調整。

無論如何，加密永不眠，流動性如水一般奔湧流淌，最終能卷動波瀾的，不是錯配的項目，而是正當其時的資產。