國債RWA:短期內唯一可行的RWA落腳點

在前文中我們提到,短中期內國債類RWA最有可能在規模和用戶層面實現爆發。根據數據顯示,當前國債類RWA項目的代幣化資產已接近7億美元,較年初增長240%左右。MakerDAO中的國債RWA也迅速增長至數十億美元規模。整體來看,國債RWA增速較快。

基於這一行業背景,我們來分析市場上主流的國債RWA項目。

1. 國債RWA的意義

國債RWA與LSD類似,可以爲鏈上世界引入傳統金融市場的無風險利率,讓美元本位投資者能夠採用傳統配置策略。這帶來幾個好處:

1. 美元本位投資者在熊市中仍有相對安全穩定的生息場所。

2. 混合型理財產品更易推出並被接受,促進DeFi資管領域創新。

MakerDAO是最典型的例子。在熊市和美債收益率大幅上升後,MakerDAO將美債納入投資範圍,2023年後盈利水平大幅改善。其他DeFi項目可能會效仿,通過RWA等多元策略來改善項目盈利,尤其在熊市中爲穩定運營提供收入來源。

2. 國債RWA的商業模式

目前國債RWA主要出現了5種業務模式:

1. 代銷模式:不參與底層資產封裝和用戶KYC,主要負責獲客、資金獲取和生態拓展。代表項目如TProtocol。

2. 平台模式:提供上鏈、銷售、KYC等服務,但不親自封裝資產。代表項目如Desmo Labs。

3. 基建模式:提供RWA上鏈、資產購買、管理等服務,但不直接接觸最終用戶。代表項目如Centrifuge。

4. 自營模式:自行尋找資產,建立業務架構,實現資產代幣化。代表項目如MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

5. 混合模式:綜合以上模式。代表項目如Fortunafi。

此外還有如DigiFT等服務於RWA的DEX,不參與底層資產環節。

3. 資產端:底層資產與資產端架構

3.1 底層資產

目前市場存在以下幾種類型:

1. 美債ETF:簡單,底層資產管理交給ETF方。採用項目如Backed Finance、MakerDAO等。

2. 美國國債:項目直接尋找合作方,需承擔資產管理風險。採用項目如OpenEden、TrueFi等。

3. 美國國債、政府機構債券、現金/逆回購的組合。採用項目如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

3.2 費用結構

不同底層資產導致費用結構也有差異。美債ETF主要費用在鑄造和贖回環節,約0.05%-0.5%。後兩種還涉及管理費(0.3%-0.5%)和交易費(約0.2%)。

3.3 資產業務架構

主要存在以下幾類:

1. 信托架構:如MakerDAO。

2. 有限合夥SPV架構:如Maple Finance、Matrixdock等。

3. 借貸平台+SPV架構:如TProtocol。

4. 基金份額鏈上化:如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund。

隨着規模擴大,架構的可擴展性將變得重要,能否及時封裝新資產、接入更多鏈下服務商可能成爲勝負手。

4. 用戶端:KYC與其他要求

主要區別存在3方面:

1. 起投金額門檻:部分項目無限制,部分設10萬美元以上門檻。

2. KYC要求:分無KYC、輕量級KYC和重度KYC三類。

3. 地區限制:部分項目限定服務地區。

5. 收益分配策略與可組合性

5.1 收益分配策略

主要存在兩種:

1. 直接通過債權關係分配,用戶獲得大部分國債收益。

2. 通過存款利率方式,如MakerDAO的DSR機制。

第一種策略可能更優,因爲收益率的"可預見性"對國債類RWA投資者很重要。

5.2 可組合性

嚴格KYC的項目可組合性較差。無需KYC的項目可組合性更強,主要受項目規模、商務資源等因素限制。

6. 總結

中短期內可能勝出的國債RWA項目業務模式:

• 底層資產採用國債ETF較爲取巧
• 業務架構可擴展性強
• 用戶端無KYC、無門檻限制
• 收益分配與國債收益率保持一致
• 盡可能拓展代幣使用場景

長期來看,輕量級KYC的項目或許更有機會。