以太坊的困境：從三盤理論看其下滑原因

近期，以太坊的表現似乎不如人意，盡管它在技術和開發者基礎方面依然保持優勢。讓我們從供需兩個角度，運用三盤理論來深入分析這一現象。

需求側分析

以太坊的需求可以分爲原生和外部兩個方面。

原生需求主要來自於以太坊技術發展帶來的新應用，如過去的ICO和DeFi浪潮。本輪行情中，L2和Restaking本應成爲主要驅動力，但效果並不顯著。L2生態與主鏈高度重合，難以引發爆炸式增長。而Restaking項目雖然鎖定了ETH，但並未創造新的ETH計價資產，反而多在交易所以USDT計價。

EIP1559引入的燃燒機制原本是需求的另一個支撐點。然而，隨着L2分流了大量交易，主鏈上的燃燒量大幅減少，削弱了對ETH的需求。

外部需求方面，宏觀環境從上一周期的寬松轉向了本週期的緊縮。同時，相比上一輪灰度信托的單向買入，本輪ETF的雙向操作使得市場面臨更大的賣出壓力。數據顯示，ETH ETF開通一個月以來已出現淨流出，與比特幣ETF的持續淨流入形成鮮明對比。

供給側解析

以太坊本質上是一個分紅型項目，無論在POW還是POS階段，主要拋壓來源於新增供給。但POS轉型後，供給成本結構發生了根本變化。

在POW時代，礦工面臨固定成本（如礦機投入）和增量成本（如電費、托管費用等）。這些成本以法幣計價且不可退回，形成了ETH的價格下限。

而在POS時代，驗證者的成本結構發生了變化。驗證節點的成本可以被無限數量的質押ETH攤薄，而質押者除了機會成本外幾乎沒有實際支出。這導致不再存在明確的"關機價"，質押者可以不受限制地出售獲得的ETH。

歷史教訓與未來思考

以太坊當前困境的根源可以追溯到2018年ICO時代末期。當時，大量項目無序拋售ETH導致價格暴跌。爲防止類似情況再次發生，以太坊社區加強了對生態發展的引導和控制。

然而，這種做法也帶來了新的問題：拆分速率過低，能獲得可觀流動性的項目減少；"清真"項目獲得高估值，但市場Beta表現不及其他公鏈。

同時，L2的發展削弱了主鏈的燃燒效應，POS機制又帶來了低成本的拋壓，這些因素共同導致了以太坊當前的困境。

啓示

1. 對於分紅型項目，建立合理的成本結構至關重要。理想情況下，應形成以法幣計價的固定和增量成本，並隨着資產流動性的提高而提升成本線，以維持資產價格的下限。

2. 控制拋壓只是短期策略，長遠來看，關鍵是將母幣打造成計價資產，使持有不僅依賴於幣價本身的漲，從而擴大需求基礎和流動性。