Ethena:加密生态最佳的公链合成美元方案

随着冬去春来,我想重温一下去年发表的《地壳上的灰尘》一文。在那篇文章中,我提出了如何创造一种不依赖TradFi银行系统而存在的、有实物支持的法定稳定币。我的想法是将加密货币多头与空头的永续期货合约头寸对冲结合起来,创造出一种合成的法定货币单位。我将其命名为"Nakadollar",因为我设想使用比特币和XBTUSD的"永续"空头期货合约作为一种创造合成美元的方式。在文章最后,我承诺将尽我所能,支持一个可信的团队将这一想法付诸实践。

一年的变化真大。Guy是Ethena创始人。在创建Ethena之前,Guy曾在一家市值600亿美元的对冲基金工作,投资于信贷、私募股权和房地产等特殊领域。Guy在2020年开始的DeFi Summer发现问题,从此一发不可收拾。在读了《地壳上的灰尘》一书后,他萌生了推出自己的合成美元的想法。但正如所有伟大的企业家一样,他想改进我最初的想法。他要创造一种使用ETH的合成美元稳定币,而不是使用BTC。至少在一开始是这样。

Guy之所以选择ETH,是因为以太坊网络提供了原生收益。为了提供安全性和处理交易,以太坊网络验证者直接通过协议为每个区块支付少量的ETH。这就是我所说的ETH质押收益率。此外,由于ETH现在是一种通缩货币,因此ETH/美元远期、期货和永续掉期交易与现货相比持续溢价是有根本原因的。空头永续掉期持有者可以捕捉这种溢价。将ETH实物质押与ETH/USD永续掉期空头头寸结合起来,就能创造出一种高收益的合成美元。截至本周,现货ETH美元(sUSDe)的年收益率约>50%。

如果没有一个能够执行的团队,再好的想法也是空谈。Guy将他的合成美元命名为"Ethena",并已组建一支明星团队,以快速、安全地推出该协议。2023年5月,我成为创始顾问,作为交换,我获得了治理代币。过去,我曾与许多高质量的团队合作过,而Ethena的员工不走弯路,出色地完成任务。快进12个月后,Ethena稳定币USDe正式上线,在主网上线仅3周后,发行量已接近10亿枚(TVL为10亿美元;1USDe=1美元)。

让我坦诚地讨论一下Ethena和稳定币的未来。我相信,Ethena将超越Tether成为最大稳定币。这一预言需要很多年才能实现。不过,我想解释一下为什么Tether是加密货币中最好和最差的业务。说它是最好的,是因为它可能是TradFi和加密货币中每名员工获利最多的金融中介机构。之所以说它是最差的,是因为Tether的存在是为了取悦其较穷的TradFi银行合作伙伴。银行的嫉妒以及Tether为美国和平的金融体系的守护者们带来的问题,可能会立即给Tether带来灭顶之灾。

对于那些所有误导的Tether FUDsters,我想说清楚。Tether不是金融欺诈,也没有在储备方面撒谎。此外,我非常尊重那些创立和运营Tether的人。但是,恕我直言,Ethena将会颠覆Tether。

本文将分为两部分。首先,我将解释为什么美国联邦储备委员会(美联储)、美国财政部以及与政治有关联的大型美国银行希望摧毁Tether。其次,我将深入探讨Ethena。我将简要介绍Ethena是如何构建的,它是如何保持与美元挂钩的,以及它的风险因素。最后,我将为Ethena的治理代币提供一个估值模型。

读完这篇文章后,您就会明白为什么我相信Ethena是加密货币生态系统在公链上提供合成美元的最佳选择。

注:实物支持的法币稳定币是指发行者在银行账户中持有法币的币,如Tether、Circle等。合成支持的法币稳定币是指发行者持有的加密货币与短期衍生品对冲的币,如Ethena。

羡慕嫉妒恨

Tether(代码:USDT)是按代币流通量计算的最大稳定币。1 USDT =1美元。USDT在以太坊等各种公链上的钱包之间发送。为了保持挂钩,Tether在银行账户中为每个流通单位的USDT持有1美元。

如果没有美元银行账户,Tether就无法履行其创建USDT、保管支持USDT的美元以及赎回USDT的功能。

创建:没有银行账户,就无法创建USDT,因为交易者没有地方可以发送他们的美元。

美元托管:如果没有银行账户,就无处保管支持USDT的美元。

赎回USDT:没有银行账户,就无法赎回USDT,因为没有银行账户可以向赎回者发送美元。

拥有银行账户并不足以确保成功,因为并非所有银行都是平等的。全球有数千家银行可以接受美元存款,但只有某些银行在美联储拥有主账户。任何希望通过美联储进行美元清算以履行美元代理行义务的银行都必须持有主账户。美联储对哪些银行可以获得主账户拥有完全的决定权。

我将简要解释代理银行业务的运作方式。

有三家银行:银行A和银行B的总部设在两个非美国司法管辖区。C银行是一家拥有主账户的美国银行。A银行和B银行希望能够在法币金融体系中转移美元。他们分别申请使用C银行作为代理银行。C银行对两家银行的客户群进行评估,并予以批准。

A银行需要向B银行汇款1000美元。资金流为1000美元从A银行在C银行的账户转入B银行在C银行的账户。

让我们对示例稍作改动,加入银行D,它也是一家拥有主账户的美国银行。A银行将C银行作为代理行,而B银行将D银行作为代理行。现在,如果A银行想向B银行汇款1000美元,会发生什么情况呢?资金流是C银行从其在美联储的账户向D银行在美联储的账户转账1000美元。D银行最后将1000美元存入B银行的账户。

通常情况下,美国以外的银行使用代理行在全球范围内电汇美元。这是因为美元在不同辖区之间流动时,必须直接通过美联储进行清算。

我从2013年开始接触加密货币,通常情况下,加密货币交易所存放法币的银行都不是在美国注册的银行,这意味着它需要依赖一家拥有主账户的美国银行来处理法币的存取。这些规模较小的非美国银行对存款和加密货币公司的银行业务如饥似渴,因为它们可以收取高额费用,而不支付任何存款。在全球范围内,银行通常急于获得廉价的美元资金,因为美元是全球储备货币。然而,这些规模较小的外国银行必须与其代理银行进行互动,以处理其所在地以外的美元存取款业务。虽然代理银行容忍这些与加密货币业务相关的法币流动,但不管出于什么原因,有时某些加密货币客户会在代理银行的要求下从小型银行剔除。如果小银行不遵守规定,他们就会失去代理行关系以及在国际上转移美元的能力。失去美元流动能力的银行就如同行尸走肉。因此,如果代理行要求,小银行总是会抛弃加密货币客户。

当我们分析Tether银行合作伙伴的实力时,这种代理银行业务的发展至关重要。

Tether的银行合作伙伴:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

在列出的五家银行中,只有Cantor Fitzgerald一家是在美国注册的银行。但是,这五家银行都没有美联储主账户。Cantor Fitzgerald是一级交易商,帮助美联储执行公开市场操作,如买卖债券。Tether转移和持有美元的能力完全受制于善变的代理银行。考虑到Tether的美国国库券投资组合规模,我认为他们与Cantor的合作关系对于继续进入该市场至关重要。

如果这些银行的首席执行官们没有通过谈判获得Tether的股权,以换取银行服务,那他们就是傻瓜。当我稍后介绍Tether的员工人均收入指标时,你就会明白其中的原因。

这就涵盖了为什么Tether的银行合作伙伴表现不佳的原因。接下来,我想解释一下为什么美联储不喜欢Tether的商业模式,以及为什么从根本上说,这与加密货币无关,而与美元货币市场的运作方式有关。

全额准备金银行业务

从TradFi的角度来看,Tether是一家全额准备金银行,也被称为狭义银行。全额准备金银行只吸收存款,不发放贷款。它提供的唯一服务就是往来汇款。它几乎不支付存款利息,因为储户不会面临任何风险。如果所有储户同时要求取回他们的钱,银行可以立即满足他们的要求。因此,它被称为"全额准备金"。与之相比,部分准备金型银行的贷款额大于存款额。如果所有储户同时要求部分准备金银行退还存款,银行就会倒闭。部分准备金的银行支付利息以吸引存款,但储户面临风险。

Tether本质上是一家全额准备金美元的银行,提供由公链驱动的美元交易服务。就是这样。没有贷款,没有有趣的东西。

美联储不喜欢全额准备金的银行,不是因为他们的客户是谁,而是因为这些银行如何处理他们的存款。要理解美联储为什么厌恶全额准备金的银行模式,我必须讨论量化宽松(QE)的机制及其影响。

银行在2008年金融危机期间倒闭,是因为它们没有足够的准备金来弥补不良抵押贷款的损失。准备金是银行存放在美联储的资金。美联储根据未偿还贷款总额监控银行准备金的规模。2008年之后,美联储确保银行永远不会缺乏准备金。美联储通过实施QE来实现这一目标。

QE是美联储从银行购买债券,并将美联储持有的准备金贷记给银行的过程。美联储进行价值数万亿美元的QE债券购买,导致银行准备金余额膨胀。好极了!

量化宽松并没有像COVID刺激支票那样以明显的方式造成疯狂的通货膨胀,因为银行储备金留在美联储。COVID的刺激措施是直接交给民众随意使用的。如果银行将这些准备金贷出,2008年后的通胀率就会立即上升,因为这些钱将掌握在企业和个人手中。

部分准备金银行的存在就是为了发放贷款;如果银行不发放贷款,就赚不到钱。因此,在其他条件相同的情况下,部分准备金银行更愿意将准备金借给付费客户,而不是留在美联储。美联储遇到一个问题。他们如何确保银行系统拥有近乎无限的准备金,同时又不造成通货膨胀?美联储选择向银行业"行贿",而不是放贷。

贿赂银行要求美联储为银行系统的超额准备金支付利息。要计算贿赂的数额,可以用美联储持有的银行准备金总额乘以准备金余额利息(IORB)。IORB必须在美联储基金利率的下限和上限之间徘徊。请阅读我的文章《Kite or Board》,了解其中的原因。

贷款是有风险的。借款人会违约。银行宁愿从美联储赚取无风险的利息收入,也不愿意向