项目代币与做市商的博弈

凭借实力借来的代币，为何要尽心竭力地为项目方服务？当项目方将代币交付给做市商后，背后究竟发生了什么？本文将揭示算法做市的核心逻辑，解析做市商如何利用项目方的代币来换取交易深度、价格稳定性和市场信心。

核心观点

由于当前山寨币流动性匮乏，在看涨期权模式下，做市商目前的最优策略是在获得项目方代币后立即出售。这可能会引发疑问：如果一开始就卖掉代币，万一日后代币价格上涨，做市商岂不需要花费大量资金回购？

做市商行为逻辑

1. 做市商奉行delta中性策略，不持有头寸，追求稳定盈利。

2. 看涨期权实际上已经设定了最高价格上限，限制了做市商的最大风险敞口。

3. 此类做市合约通常为12-24个月。考虑到当前市场上众多项目的表现，大多数项目在上线时就达到巅峰，能够坚持一年的项目寥寥无几。

4. 即使有项目在1-2年后实现了价格飙升，由于币价波动带来的收益也足以弥补提前"卖飞"的损失。

市场背景

目前，做市商常见的合作模式主要有三种：

1. 租借做市机器人：项目方提供资金（代币和稳定币），做市商提供技术和人员支持，收取固定费用和/或利润分成。

2. 主动做市：项目方提供代币（有时也提供部分稳定币），做市商提供资金做市和引导社区，主要目的是出售代币，完成后与项目方按比例分成。

3. 看涨期权模式：项目方提供代币，做市商提供资金（稳定币），但做市商拥有一个看涨期权，当价格超过约定价格时可以低价行权购买。

本文主要讨论市场上最常见的看涨期权模式。

看涨期权模式下的做市条款

从delta中性做市商的角度，通常会提出如下合作条款（一般为12-24个月）：

中心化交易所做市义务

做市商需要在以下交易所为代币ABC提供流动性：

• 某大型交易平台：在±2%价格范围内，提供价值10万美元的买单和卖单。买卖价差控制在0.1%。
• 其他两家交易平台：在±2%范围内，各提供5万美元等值的买卖单，价差同样控制在0.1%。

去中心化交易所做市义务

在某DEX上为ABC提供100万美元的流动性资金池，其中50%为USDT，50%为ABC代币。

项目方提供资源

项目方将借给做市商300万枚ABC代币（即代币总供应量的2%，当前估值为300万美元，意味着完全稀释估值为1.5亿美元）。

当前ABC的市场价格为1美元/代币。

期权激励

如果未来ABC代币价格上涨，做市商可以选择行权购买代币，具体条款如下：

• 当价格超过1.25美元时，可以1.25美元的价格买入10万枚
• 当价格超过1.50美元时，可以1.50美元的价格买入10万枚
• 当价格超过2.00美元时，可以2.00美元的价格买入10万枚

如果市场价格未达到对应行权价，做市商可以选择不行权，不承担任何义务。

做市商的操作策略

核心目标与原则

1. 始终保持Delta中性：净仓位（现货+永续合约+LP+期权Delta）必须时刻接近零，以完全对冲市场价格波动风险。

2. 不承担方向性风险：盈利不依赖于ABC代币价格的涨跌。

3. 最大化非方向性收益：利润来源包括中心化交易所的买卖价差、去中心化交易所流动性池的交易手续费、通过对冲场外期权实现的波动率套利，以及潜在的有利资金费率。

初始设置与关键第一步：对冲

收到资产（同时也是负债）：300万ABC代币。这是一笔贷款，未来需要偿还300万ABC代币。

义务部署（库存与资金）：

• 中心化交易所做市：20万ABC（卖单）+ 20万USDT（买单）
• 去中心化交易所LP：50万ABC + 50万USDT
• 合计做市库存：70万ABC
• 合计做市所需USDT：70万USDT

初始净敞口计算：

• 最初持有300万ABC
• 用掉70万ABC作为交易所和DEX的卖单库存
• 需要卖出70万ABC换取70万USDT用于做市
• 剩余160万ABC为真正的净多头敞口

初始对冲操作： 立即卖出总计230万ABC。其中70万ABC用于换取做市所需的70万USDT，另外160万ABC用于对冲掉剩余的无对冲代币头寸。

动态对冲：全天候风险管理

• 中心化交易所做市对冲：买单被成交时，立即在永续合约市场做空等量ABC，反之亦然。
• 去中心化交易所LP对冲：持续计算LP的Delta，并用永续合约进行反向对冲。

期权策略：利润核心

• 使用期权定价模型计算三档期权在当前价格下的总Delta，并在永续合约市场做空相应数量的ABC以保持中性。
• 通过Gamma Scalping策略，在价格波动时动态调整对冲头寸，从市场波动中获利。
• 当价格接近并超过行权价时，增加对冲空头头寸。在期权到期时，如果价格高于行权价，则行权并立即在市场上卖出获得的代币，同时平掉对冲仓位。

结论

1. 初始代币处理：立即卖出230万枚ABC代币，其中70万用于获取运营USDT，160万用于对冲剩余头寸。

2. 价格低于1.25美元时：不主动买卖非对冲性质的ABC。持续进行交易所做市、DEX LP对冲和期权Gamma Scalping。

3. 价格高于行权价时：执行无风险的交割流程，用低价从项目方买入代币，立即在市场高价卖出，同时平掉对冲仓位。

这种策略将复杂的做市协议转化为一系列可量化、可对冲、可盈利的风险中性操作。做市商的成功不依赖于市场预测，而是依赖于卓越的风险管理能力和技术执行力。

在这种机制和算法下，做市商一开始"卖出"代币并开空仓是局部最优解。这并非恶意行为，而是衡量利弊后的理性选择。市场的残酷性在于，看似最优惠、最无风险的协议往往是精密计算的结果。如果无法识别风险，那么自身就可能成为风险点。

我们应当始终保持对市场算法的敬畏之心。