stablecoin : L'émergence et l'impact du système de Masse monétaire off-chain

Aperçu

Les stablecoins soutenus par des obligations d'État américaines construisent discrètement un système de masse monétaire (M2) on-chain. Actuellement, la circulation des stablecoins dominants atteint entre 2200 et 2560 milliards de dollars, soit environ 1 % du M2 américain (21,8 billions de dollars). Environ 80 % des réserves de ces stablecoins sont allouées à des obligations d'État américaines à court terme et à des accords de rachat, faisant des émetteurs des acteurs importants sur le marché de la dette souveraine.

Cette tendance a un impact vaste :

1. Les émetteurs de stablecoins sont devenus d'importants acheteurs de bons du Trésor à court terme, détenant au total entre 1500 et 2000 milliards de dollars, une taille comparable à celle de pays de taille moyenne ;

2. Le volume des transactions off-chain a explosé, atteignant 27,6 billions de dollars en 2024, et devrait atteindre 33 billions de dollars en 2025, dépassant le total des principales sociétés de cartes de crédit ;

3. Le nouveau projet de loi proposé par le gouvernement Trump devrait entraîner une augmentation de la dette publique d'environ 3,3 trillions de dollars, les stablecoins devraient absorber cette nouvelle offre de dette publique.

4. La législation à venir classera les obligations d'État à court terme comme des actifs de réserve légaux, institutionnalisant ainsi l'expansion budgétaire et la base d'approvisionnement des stablecoins, créant un mécanisme de rétroaction par lequel le secteur privé absorbe le déficit public et étend la liquidité en dollars à l'échelle mondiale.

Comment les stablecoins élargissent la masse monétaire

Le processus d'émission des stablecoins est simple mais a des impacts macroéconomiques importants :

1. L'utilisateur envoie des dollars américains à l'émetteur de stablecoin ;

2. L'émetteur utilise les fonds reçus pour acheter des obligations du Trésor américain et émettre des stablecoins d'une valeur équivalente ;

3. Les obligations d'État sont conservées en tant qu'actifs de garantie au bilan de l'émetteur, tandis que les stablecoins circulent librement off-chain.

Ce processus a formé un certain mécanisme de "copie de monnaie". La masse monétaire a été utilisée pour acheter des obligations d'État, tandis que le stablecoin lui-même est utilisé comme un outil de paiement similaire à un compte de dépôt à vue. Ainsi, bien que la masse monétaire n'ait pas changé, la masse monétaire a en réalité connu une expansion en dehors du système bancaire.

Les stablecoins représentent actuellement 1 % de la masse monétaire M2, et chaque augmentation de 10 points de base injectera environ 22 milliards de dollars de "liquidité de l'ombre" dans le système financier. Selon des prévisions d'institutions spécialisées, le volume total des stablecoins devrait atteindre 20000 milliards de dollars d'ici 2028. Si la masse monétaire M2 reste constante, cette ampleur représenterait environ 9 % de M2, ce qui équivaut à peu près à la taille actuelle des fonds monétaires de marché réservés aux institutions.

En intégrant les obligations d'État à court terme dans les réserves réglementées par la législation, les États-Unis ont en réalité fait de l'expansion des stablecoins une source automatique de demande marginale pour les obligations d'État. Ce mécanisme privatise une partie du financement de la dette américaine, transformant les émetteurs de stablecoins en soutiens fiscaux systémiques. En même temps, il internationalise le dollar à de nouveaux sommets grâce aux transactions en dollars off-chain, permettant aux utilisateurs du monde entier de détenir et de trader des dollars sans avoir besoin d'accéder au système bancaire américain.

Impact sur différents types de portefeuilles d'investissement

Pour un portefeuille d'actifs numériques, les stablecoins constituent la couche de liquidité fondamentale du marché des cryptomonnaies. Ils dominent les paires de trading des échanges centralisés, sont les principaux collatéraux sur le marché de prêt DeFi, tout en étant également l'unité de compte par défaut. Leur offre totale peut servir d'indicateur en temps réel des sentiments des investisseurs et de leur appétit pour le risque.

Il convient de noter que les émetteurs de stablecoins peuvent obtenir des rendements sur les obligations d'État à court terme (actuellement de 4,0 % à 4,5 %), mais ne paient pas d'intérêts aux détenteurs de jetons. Cela constitue une différence d'arbitrage structurel par rapport aux fonds du marché monétaire gouvernementaux. Le choix entre détenir des stablecoins largement adoptés et participer à des instruments de trésorerie traditionnels consiste essentiellement à faire un compromis entre la liquidité 24/7 et le rendement.

Pour les investisseurs traditionnels en dollars, les stablecoins deviennent une source de demande continue pour les obligations d'État à court terme. Les réserves actuelles de 150 à 200 milliards de dollars peuvent presque absorber un quart des émissions d'obligations du Trésor prévues pour l'exercice 2025 dans le contexte des nouveaux projets de loi. Si la demande de stablecoins s'étend de 1000 milliards de dollars avant 2028, le modèle prévoit que le rendement des obligations d'État à 3 mois diminuera de 6 à 12 points de base, et la courbe de rendement à court terme deviendra plus raide, ce qui aidera à réduire le coût du financement à court terme pour les entreprises.

L'impact des stablecoins sur l'économie macroéconomique

Les stablecoins soutenus par des obligations d'État américaines introduisent un canal d'expansion monétaire contournant les mécanismes bancaires traditionnels. Chaque unité de stablecoin soutenue par des obligations d'État équivaut à l'introduction d'un pouvoir d'achat disponible, même si ses réserves sous-jacentes n'ont pas encore été libérées.

De plus, la vitesse de circulation des stablecoins dépasse largement celle des comptes d'épargne traditionnels - environ 150 fois par an. Dans les régions à forte adoption, cela pourrait amplifier la pression inflationniste, même si la masse monétaire de base n'a pas augmenté. Actuellement, la préférence mondiale pour la conservation du dollar numérique freine la transmission de l'inflation à court terme, mais elle accumule également des dettes extérieures à long terme en dollars pour les États-Unis, car de plus en plus d'actifs off-chain finissent par se transformer en droits de créance off-chain sur les actifs souverains américains.

La demande de stablecoins pour les obligations américaines à 3-6 mois a également créé un marché d'acheteurs stable et insensible aux prix pour la courbe des rendements à court terme. Cette demande continue a compressé l'écart entre les bons du Trésor et l'indice OIS, réduisant ainsi l'efficacité des outils de politique de la Réserve fédérale. Avec la hausse de la circulation des stablecoins, la Réserve pourrait devoir recourir à un resserrement quantitatif plus agressif ou à des taux d'intérêt politiques plus élevés pour atteindre le même effet de resserrement.

Transformation structurelle des infrastructures financières

L'échelle des infrastructures de stablecoin est désormais indéniable. Au cours de l'année passée, le montant total des transferts off-chain a atteint 33 000 milliards de dollars, dépassant le montant total des principales sociétés de cartes de crédit. Les stablecoins offrent une capacité de règlement presque instantanée, une programmabilité et des transactions transfrontalières à coût ultra-bas (minimum 0,05 %), bien supérieures aux canaux de remittance traditionnels (6-14 %).

En même temps, les stablecoins sont devenus l'actif de garantie préféré pour les prêts DeFi, soutenant plus de 65 % des prêts des protocoles. Les T-bills tokenisés - un outil on-chain à rendement qui suit les obligations d'État à court terme - se développent rapidement, avec une croissance annuelle de plus de 400 %. Cette tendance engendre un "système binaire de dollars" : des jetons sans intérêt pour le commerce et des jetons à intérêt pour la détention, brouillant davantage les frontières entre liquidités et titres.

Les systèmes bancaires traditionnels commencent également à réagir. Certains PDG de grandes banques ont publiquement déclaré qu'ils étaient disposés à émettre des stablecoins bancaires lorsque la loi le permettra, montrant ainsi les inquiétudes du système bancaire concernant la migration des fonds des clients vers la chaîne.

Un risque systémique plus important provient du mécanisme de rachat. Contrairement aux fonds monétaires, les stablecoins peuvent être liquidés en quelques minutes. En cas de situations de pression comme un décrochage, l'émetteur pourrait vendre des centaines de milliards de dollars de bons du Trésor le jour même. Le marché des bons du Trésor américain n'a pas encore été soumis à des tests de résistance dans un tel environnement de pression en temps réel, ce qui pose des défis à sa résilience et à sa connectivité.

Points stratégiques et observations ultérieures

1. Reconnaissance de la monnaie : Les stablecoins doivent être considérés comme la nouvelle génération de l'euro et du dollar - échappant à la réglementation, difficiles à quantifier, mais ayant un fort impact sur la liquidité mondiale du dollar ;

2. Taux d'intérêt et émission d'obligations d'État : Les taux d'intérêt à court terme des obligations américaines sont de plus en plus influencés par le rythme d'émission des stablecoins. Il est conseillé de suivre simultanément l'émission nette des stablecoins majeurs et les enchères de premier niveau des obligations d'État, afin d'identifier les anomalies de taux d'intérêt et les distorsions de prix ;

3. Configuration du portefeuille :

   • Pour les investisseurs en cryptomonnaie : utilisez des stablecoins à taux zéro pour le trading quotidien et allouez des fonds inutilisés à des produits T-bill tokenisés pour générer des revenus ;

   • Pour les investisseurs traditionnels : se concentrer sur l'actionnariat de l'émetteur de stablecoin et la structure des titres de créance liés aux revenus des actifs de réserve ;

4. Prévention des risques systémiques : Les fluctuations de rachat à grande échelle peuvent se transmettre directement aux marchés de la dette souveraine et des opérations de pension. Les départements de gestion des risques devraient simuler des scénarios connexes, y compris une forte hausse des taux d'intérêt des obligations d'État, une tension sur les collatéraux et une crise de liquidité intrajournalière.

Les stablecoins adossés aux bons du Trésor américain ne sont plus seulement des outils pratiques pour les transactions en cryptomonnaie. Ils évoluent rapidement pour devenir des "monnaies fantômes" ayant un impact macroéconomique - finançant les déficits budgétaires, remodelant la structure des taux d'intérêt et reconstruisant la manière dont le dollar circule à l'échelle mondiale. Pour les investisseurs multi-actifs et les décideurs en matière de stratégie macroéconomique, comprendre et réagir à cette tendance n'est plus une option, mais une nécessité urgente.