著者：マンキュー
現在、RWAは確かに熱いです。
4月初の香港Web3カーニバルから最近のWeb3弁護士コミュニティに至るまで、皆が話しているのはRWAです。理由がないわけではありません。結局のところ、RWAは比較的信頼性が高く、安全な「発行」方法です。
数日前、マンキュー弁護士が皆さんと中国の新しいRWAプロジェクトについて話しました。例えば、《マンキュー研究 | 中国本土の特徴的なRWAを解読する：実践特性、リスク分析と最適化の道筋》などです。また、現在のRWAの運用方法についても共有しました。例えば、《マンキュー弁護士｜分裂したWeb3の世界、少なくとも三つのRWAがあります。》
しかし、RWAの先例とリーダーについて言えば、アメリカに目を向ける必要があります。代表的な存在としては、やはりOndoでしょう。特にこの数日間、アメリカ証券取引委員会（SEC）がOndoと面会し、トークン化された証券の適法な発行計画について議論したことで、Ondoの業績に再び大きなSが刻まれました。
* 画像出典：SECファイルのスクリーンショット
したがって、この記事では、マンキューの弁護士が、オンドのRWAモデルに基づく米国でのRWAゲームプレイについて説明します。
オンドRWAモードの分解
Ondoが業界でRWAのリーダープロジェクトと呼ばれる理由について、マンキュー弁護士は最も重要な点は、多くのプロジェクトが「どの現実資産を使ってトークンを発行して資金調達するか」を考えているときに、Ondoはすでにアメリカ国債やマネーマーケットファンドといった資産をブロックチェーンに移行し、DeFiの仕組みに組み込んでいることだと述べています。
Ondoが発行したトークンUSDY（Ondo US Dollar Yield Token）について言えば、その裏付けとなる実際の資産は短期の米国債と銀行預金であるため、これは次のことを意味します：
第一、この資産は実際の収益支援を持っています。USDYは本質的に収益型のステーブルコインであり、投資家は毎日米国債または銀行預金からの収益を享受できます；
第二に、透明性と安全性が保証されています。この資産の基盤となるロジック、例えば保管、監査、収益分配などは、依然として伝統的な金融のコンプライアンス基準を採用しています。
さらに、USDYは破産隔離構造を採用しており、準備資産と発行主体は完全に分離されています。極端な状況が発生した場合、投資家は準備資産に対して優先的な請求権を有します。USDYのほかに、Ondoはアメリカの短期国債ファンドに連動するOUSGも発行しており、そのロジックもUSDYと似ています。
したがって、マンキュー弁護士は、ある程度、Ondoが伝統的な金融の資産管理商品と清算メカニズムをブロックチェーン上に移したようなものであり、利益を保障しリスクを制御しつつ、資産にブロックチェーン上の流動性を与えると考えています。
資産の流動性といえば、Ondoチームの別の製品であるFlux Financeについて言及する価値があります。
もし、トークンの発行がRWAの第一歩だとするならば、RWAトークンをチェーン上で流動化させる方法こそが価値の向上の鍵となります。そこで、Flux Financeが登場しました——RWA専用の貸し借りプロトコルです。
Fluxが一般的な貸付プロトコル（Compound、Aave）と異なる点は、ユーザーがこれらのトークン化された国債（例えばOUSG）を担保として使用し、USDCなどのステーブルコインを借りることを許可していることです。
では、問題が出てきます：国債はこれらが100%の証券属性を持っているため、DeFiに置くことでアメリカの規制に触れることはあるのでしょうか？
Ondoの解決策は許可制です：誰でもOUSGを借りることができるわけではなく、適格な投資家であることを確認するためにコンプライアンス審査を通過する必要があります。言い換えれば、中央集権的な審査制度を通じて、DeFiにおける「どんな資産でも担保にできる」という無秩序な状態を避け、チェーン上の貸借活動がコンプライアンスの枠組み内で行われることを保証しています。
この設計は、今後の全体的なオンチェーンRWA+DeFiのコンプライアンスのためのテンプレートを確立することに他なりません。
実際、ここまで来ると、RWAのプレイはすでにクローズドループになっています。しかし、OndoはRWAの領域で依然として拡張しています——RWAがこれほど人気で、さまざまなプロジェクトがRWAを行いたいのなら、どのように発行し、どこで流通させるのでしょうか？基盤となるインフラストラクチャが必要でしょう。
はい、Ondoはインフラストラクチャーレベルでも怠けてはいません。彼らはRWAのために特別に設計されたOndo Chainというチェーンを自ら構築しました。コアとなるプレイは次の通りです：
ライセンス制のバリデーター、伝統的な金融機関であるフランクリン・テンプルトンやウィズダムツリーがネットワークノードとして機能し、ネットワークの安全性とコンプライアンスを確保します；
オープンアプリケーションレイヤー、どんな開発者でもこのチェーン上でRWAトークンを発行し、dAppを作成することができます。
内蔵オラクル + クロスチェーンブリッジ、チェーン上の資産価格や金利などのデータは、直接バリデーションノードによって提供されます。
このようなアーキテクチャは、機関のセキュリティと規制の要件を満たすだけでなく、Web3のネイティブなオープン性を確保することもできます。
もちろん、誰もがコインを発行できるインフラストラクチャがあるため、トークン標準も手配する必要があります。 その結果、Ondoは2024年にOndo Global Markets(Ondo GM)を設立する計画を発表しました。
当初、Ondo GMの設計はまだ比較的伝統的で、「仲介注文モデル」を採用しており、トークンは、全体として許可ベースでクローズドエンド型の伝統的な証券会社の投資家が発行するポジション指示を表していました。
しかし、2025年2月のOndoのブログによれば、開発者、TradFi機関、米国の規制当局との深い対話の後、Ondo GMはトークン化フレームワークを再設計しており、RWAトークンをステーブルコインのようなものに仕立てています。トークン自体は自由に流通しますが、配布層にはコンプライアンス許可のロジックが内蔵されています。これにより、任意のトークン発行者はOndo GMを通じてコンプライアンスを遵守した柔軟なRWAトークンを発行できるようになります。
要約すると、他の人々がまだRWA資産の発行方法を研究している一方で、Ondoは従来の金融界から一連のRWA資産を開始し、フルリンクシステムのチェーンにスムーズに接ぎ木しました。
Ondo のアメリカにおける RWA
OndoのRWAモデルについて話した後、もう一段階上に進んで、Ondoがどのような問題を解決したのか、またアメリカのRWA業界でどのような進展を促進したのかを見てみましょう。
マンキュー弁護士は、以下の2つの観点から出発できると考えています：
マーケットレベル
現在の業界では、多くの人がRWAについて語り、より多くの物語が「従来の企業がコインを発行し、資金を調達するのを支援する」というステップにとどまっています。 しかし、マンキューの弁護士は、RWAの真の価値は決してコインを発行することではないと信じています。 高品質の資産の場合、RWAを探索することは、すでに価値のある資産がより高い流動性の機会を得て効率を利用できるようにすることであり、しきい値はABS、REITなどに比べて比較的緩く、トークンのプログラム可能な特性を使用して、将来的にアクティブ化された資産のより多くの組み合わせを見つけることができます。
この点において、Ondoの設計は業界に基準を設けたと言えます。
発行済みの2つのRWAトークンや、現在構築中のOndo GMはいずれも、24時間365日流通し、いつでも発行と償還が可能な新しい金融市場を構築しています。これは、従来の「営業時間中のみ取引可能」というルールを打破しています。
もちろん、流通は第一歩に過ぎません。従来の金融商品も流通できないわけではありませんが、それらの流動性は特定の時間や特定のプラットフォームに制限されがちで、マーケットや資産を超えた取引は基本的に封じられています。たとえば、金のETFや債券ファンドを購入した場合、これらの資産はアカウント内で「流れて」はいますが、あなたは何ができますか？せいぜい価格の上昇や下降を待つか、別のプラットフォームで再度売買することくらいです。借入れや収益、デリバティブといった取引に参加することは基本的に不可能です。
OndoのRWA設計は、これらの「壁」を打破することです。特にDeFiのプレイスタイルは、これらのトークン化された伝統的な金融資産をチェーン上のさまざまなアプリケーションシーンに引き込むことができます。言い換えれば、元々「寝て稼ぐ」ことしかできなかった資産をチェーン上で再構築し、価値を増やすことができるということです。これこそがRWAの真の価値を引き出す方向性かもしれません。
コンプライアンスの観点
市場レベルのロジックは実際に実現するのが簡単で、技術と資金があれば問題ありません。しかし、アメリカ市場では、証券資産をブロックチェーンに移すには、コンプライアンスが重要なハードルです。特にここ数年、アメリカのSECが厳しくなってきたことが影響しています。
したがって、Ondoはこのような背景の中で大きく成長し、強化することができるので、コンプライアンスの面で一定の理由があるに違いありません。
まず、マンキン弁護士はOndoプラットフォームを訪れた際、多くの製品がアメリカのIPでは使用できないことを発見しました。例えば、トークン類です。これは、Ondoが製品設計においてアメリカのユーザーに制限をかけることで、アメリカの規制の厳しい領域を回避していることを意味します。
もちろん、アメリカのIPを遮断するだけでは十分ではありません。なぜなら、担保された資産はアメリカ市場から来ているため、Ondoは、資金に直接関連する保管、監査、破産隔離の各段階において、海外のユーザーを対象とする場合でも、アメリカのコンプライアンス基準を厳格に遵守する必要があります。したがって、Ondoはこれらの段階で、アメリカの規制を受けた信託機関（例えば、Ankura Trust）に資産を保管すること、貸出の手法に対して厳格な許可と資格審査を行うこと、破産隔離メカニズムを設計すること、投資家の優先的請求権を保障することなどの措置を講じています。
しかし問題は、海外市場がある場合、アメリカ市場はどうすればよいのかということです。
2025年、OndoはDavis Polk法律事務所と共同で、米国SECとトークン化された証券のコンプライアンスについて交渉を行いました。これにより、前述のマンキュー弁護士が言及した「パッケージ型証券トークン」の提案が生まれました。これは、配布層に権限管理を組み込むことにより、登録免除、市場構造免除などの道筋を探り、トークン化された証券が米国市場で合法的に存在できるスペースを見つけようとする試みです。
つまり、Ondoは既存のコンプライアンスフレームワークを利用して、着実に非米市場を開拓する一方で、アメリカの規制当局と積極的に対話を行い、高圧的な環境の中でRWA資産のコンプライアンス実現の可能性を探ろうとしている。
マンキュー弁護士の実務提案
これまでたくさん話してきましたが、最も重要な問題に戻りましょう：アメリカのRWAはどのように扱うのでしょうか？
マンキュー弁護士のアドバイスは次のとおりです：一気に達成することを幻想せず、回避 + 探索、バランス + 段階的に進むことが最も現実的な戦略です。
第一、市場には製品が不足しているのではなく、「生き残り」が不足している。米国証券市場は規模が大きく、資産の質も高いため、確かにRWAの理想的なプールである。しかし、規制の壁も高い。証券法、市場構造、ブローカー、マネーロンダリング対策など、各環は「地雷原」である。現在、暗号に友好的なSECの委員長が就任したが、次の規制の方向性がどこに曲がるかは誰にもわからない。したがって、やはり非米市場が先に実現し、資産側が規制に適合することが重要である。
第二に、より多くのゲームプレイを設計したいが、境界にも注意が必要です。特にDeFiのプレイは非常に豊富ですが、アメリカ市場では、プレイが派手であればあるほど、規制が敏感になります。また、常に分散型の道を考えるのではなく、合規性を重視する場合、中心的な参加が必要であることが実証されています。特に貸出やデリバティブなどの高リスクシーンでは、中央集権的な制限により、プレイがより安全で透明になります。
第三に、規制当局との対話を重ね、事前に道を開くことが重要です。回り道を考えてはいけません、回り道はできません。アメリカの市場は規制が強く、大きくなりたいのであれば、自分自身のコンプライアンスのレイアウトを持つ必要があります。これには、事前に法律事務所と協力するか、自分の法務チームを結成し、積極的に米国SECと対話を行い、コンプライアンスの道を探ることが含まれます。
要するに、最初に市場とコンプライアンスの2つの堀を掘り、その後ゆっくりと突破する方法を見つけ、一口で太ることを考えないでください。
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Ondo Financeの解析：アメリカのRWAはどうする？
著者：マンキュー
現在、RWAは確かに熱いです。
4月初の香港Web3カーニバルから最近のWeb3弁護士コミュニティに至るまで、皆が話しているのはRWAです。理由がないわけではありません。結局のところ、RWAは比較的信頼性が高く、安全な「発行」方法です。
数日前、マンキュー弁護士が皆さんと中国の新しいRWAプロジェクトについて話しました。例えば、《マンキュー研究 | 中国本土の特徴的なRWAを解読する：実践特性、リスク分析と最適化の道筋》などです。また、現在のRWAの運用方法についても共有しました。例えば、《マンキュー弁護士｜分裂したWeb3の世界、少なくとも三つのRWAがあります。》
しかし、RWAの先例とリーダーについて言えば、アメリカに目を向ける必要があります。代表的な存在としては、やはりOndoでしょう。特にこの数日間、アメリカ証券取引委員会（SEC）がOndoと面会し、トークン化された証券の適法な発行計画について議論したことで、Ondoの業績に再び大きなSが刻まれました。
* 画像出典：SECファイルのスクリーンショット
したがって、この記事では、マンキューの弁護士が、オンドのRWAモデルに基づく米国でのRWAゲームプレイについて説明します。
オンドRWAモードの分解
Ondoが業界でRWAのリーダープロジェクトと呼ばれる理由について、マンキュー弁護士は最も重要な点は、多くのプロジェクトが「どの現実資産を使ってトークンを発行して資金調達するか」を考えているときに、Ondoはすでにアメリカ国債やマネーマーケットファンドといった資産をブロックチェーンに移行し、DeFiの仕組みに組み込んでいることだと述べています。
Ondoが発行したトークンUSDY（Ondo US Dollar Yield Token）について言えば、その裏付けとなる実際の資産は短期の米国債と銀行預金であるため、これは次のことを意味します：
第一、この資産は実際の収益支援を持っています。USDYは本質的に収益型のステーブルコインであり、投資家は毎日米国債または銀行預金からの収益を享受できます；
第二に、透明性と安全性が保証されています。この資産の基盤となるロジック、例えば保管、監査、収益分配などは、依然として伝統的な金融のコンプライアンス基準を採用しています。
さらに、USDYは破産隔離構造を採用しており、準備資産と発行主体は完全に分離されています。極端な状況が発生した場合、投資家は準備資産に対して優先的な請求権を有します。USDYのほかに、Ondoはアメリカの短期国債ファンドに連動するOUSGも発行しており、そのロジックもUSDYと似ています。
したがって、マンキュー弁護士は、ある程度、Ondoが伝統的な金融の資産管理商品と清算メカニズムをブロックチェーン上に移したようなものであり、利益を保障しリスクを制御しつつ、資産にブロックチェーン上の流動性を与えると考えています。
資産の流動性といえば、Ondoチームの別の製品であるFlux Financeについて言及する価値があります。
もし、トークンの発行がRWAの第一歩だとするならば、RWAトークンをチェーン上で流動化させる方法こそが価値の向上の鍵となります。そこで、Flux Financeが登場しました——RWA専用の貸し借りプロトコルです。
Fluxが一般的な貸付プロトコル（Compound、Aave）と異なる点は、ユーザーがこれらのトークン化された国債（例えばOUSG）を担保として使用し、USDCなどのステーブルコインを借りることを許可していることです。
では、問題が出てきます：国債はこれらが100%の証券属性を持っているため、DeFiに置くことでアメリカの規制に触れることはあるのでしょうか？
Ondoの解決策は許可制です：誰でもOUSGを借りることができるわけではなく、適格な投資家であることを確認するためにコンプライアンス審査を通過する必要があります。言い換えれば、中央集権的な審査制度を通じて、DeFiにおける「どんな資産でも担保にできる」という無秩序な状態を避け、チェーン上の貸借活動がコンプライアンスの枠組み内で行われることを保証しています。
この設計は、今後の全体的なオンチェーンRWA+DeFiのコンプライアンスのためのテンプレートを確立することに他なりません。
実際、ここまで来ると、RWAのプレイはすでにクローズドループになっています。しかし、OndoはRWAの領域で依然として拡張しています——RWAがこれほど人気で、さまざまなプロジェクトがRWAを行いたいのなら、どのように発行し、どこで流通させるのでしょうか？基盤となるインフラストラクチャが必要でしょう。
はい、Ondoはインフラストラクチャーレベルでも怠けてはいません。彼らはRWAのために特別に設計されたOndo Chainというチェーンを自ら構築しました。コアとなるプレイは次の通りです：
ライセンス制のバリデーター、伝統的な金融機関であるフランクリン・テンプルトンやウィズダムツリーがネットワークノードとして機能し、ネットワークの安全性とコンプライアンスを確保します；
オープンアプリケーションレイヤー、どんな開発者でもこのチェーン上でRWAトークンを発行し、dAppを作成することができます。
内蔵オラクル + クロスチェーンブリッジ、チェーン上の資産価格や金利などのデータは、直接バリデーションノードによって提供されます。
このようなアーキテクチャは、機関のセキュリティと規制の要件を満たすだけでなく、Web3のネイティブなオープン性を確保することもできます。
もちろん、誰もがコインを発行できるインフラストラクチャがあるため、トークン標準も手配する必要があります。 その結果、Ondoは2024年にOndo Global Markets(Ondo GM)を設立する計画を発表しました。
当初、Ondo GMの設計はまだ比較的伝統的で、「仲介注文モデル」を採用しており、トークンは、全体として許可ベースでクローズドエンド型の伝統的な証券会社の投資家が発行するポジション指示を表していました。
しかし、2025年2月のOndoのブログによれば、開発者、TradFi機関、米国の規制当局との深い対話の後、Ondo GMはトークン化フレームワークを再設計しており、RWAトークンをステーブルコインのようなものに仕立てています。トークン自体は自由に流通しますが、配布層にはコンプライアンス許可のロジックが内蔵されています。これにより、任意のトークン発行者はOndo GMを通じてコンプライアンスを遵守した柔軟なRWAトークンを発行できるようになります。
要約すると、他の人々がまだRWA資産の発行方法を研究している一方で、Ondoは従来の金融界から一連のRWA資産を開始し、フルリンクシステムのチェーンにスムーズに接ぎ木しました。
Ondo のアメリカにおける RWA
OndoのRWAモデルについて話した後、もう一段階上に進んで、Ondoがどのような問題を解決したのか、またアメリカのRWA業界でどのような進展を促進したのかを見てみましょう。
マンキュー弁護士は、以下の2つの観点から出発できると考えています：
マーケットレベル
現在の業界では、多くの人がRWAについて語り、より多くの物語が「従来の企業がコインを発行し、資金を調達するのを支援する」というステップにとどまっています。 しかし、マンキューの弁護士は、RWAの真の価値は決してコインを発行することではないと信じています。 高品質の資産の場合、RWAを探索することは、すでに価値のある資産がより高い流動性の機会を得て効率を利用できるようにすることであり、しきい値はABS、REITなどに比べて比較的緩く、トークンのプログラム可能な特性を使用して、将来的にアクティブ化された資産のより多くの組み合わせを見つけることができます。
この点において、Ondoの設計は業界に基準を設けたと言えます。
発行済みの2つのRWAトークンや、現在構築中のOndo GMはいずれも、24時間365日流通し、いつでも発行と償還が可能な新しい金融市場を構築しています。これは、従来の「営業時間中のみ取引可能」というルールを打破しています。
もちろん、流通は第一歩に過ぎません。従来の金融商品も流通できないわけではありませんが、それらの流動性は特定の時間や特定のプラットフォームに制限されがちで、マーケットや資産を超えた取引は基本的に封じられています。たとえば、金のETFや債券ファンドを購入した場合、これらの資産はアカウント内で「流れて」はいますが、あなたは何ができますか？せいぜい価格の上昇や下降を待つか、別のプラットフォームで再度売買することくらいです。借入れや収益、デリバティブといった取引に参加することは基本的に不可能です。
OndoのRWA設計は、これらの「壁」を打破することです。特にDeFiのプレイスタイルは、これらのトークン化された伝統的な金融資産をチェーン上のさまざまなアプリケーションシーンに引き込むことができます。言い換えれば、元々「寝て稼ぐ」ことしかできなかった資産をチェーン上で再構築し、価値を増やすことができるということです。これこそがRWAの真の価値を引き出す方向性かもしれません。
コンプライアンスの観点
市場レベルのロジックは実際に実現するのが簡単で、技術と資金があれば問題ありません。しかし、アメリカ市場では、証券資産をブロックチェーンに移すには、コンプライアンスが重要なハードルです。特にここ数年、アメリカのSECが厳しくなってきたことが影響しています。
したがって、Ondoはこのような背景の中で大きく成長し、強化することができるので、コンプライアンスの面で一定の理由があるに違いありません。
まず、マンキン弁護士はOndoプラットフォームを訪れた際、多くの製品がアメリカのIPでは使用できないことを発見しました。例えば、トークン類です。これは、Ondoが製品設計においてアメリカのユーザーに制限をかけることで、アメリカの規制の厳しい領域を回避していることを意味します。
もちろん、アメリカのIPを遮断するだけでは十分ではありません。なぜなら、担保された資産はアメリカ市場から来ているため、Ondoは、資金に直接関連する保管、監査、破産隔離の各段階において、海外のユーザーを対象とする場合でも、アメリカのコンプライアンス基準を厳格に遵守する必要があります。したがって、Ondoはこれらの段階で、アメリカの規制を受けた信託機関（例えば、Ankura Trust）に資産を保管すること、貸出の手法に対して厳格な許可と資格審査を行うこと、破産隔離メカニズムを設計すること、投資家の優先的請求権を保障することなどの措置を講じています。
しかし問題は、海外市場がある場合、アメリカ市場はどうすればよいのかということです。
2025年、OndoはDavis Polk法律事務所と共同で、米国SECとトークン化された証券のコンプライアンスについて交渉を行いました。これにより、前述のマンキュー弁護士が言及した「パッケージ型証券トークン」の提案が生まれました。これは、配布層に権限管理を組み込むことにより、登録免除、市場構造免除などの道筋を探り、トークン化された証券が米国市場で合法的に存在できるスペースを見つけようとする試みです。
つまり、Ondoは既存のコンプライアンスフレームワークを利用して、着実に非米市場を開拓する一方で、アメリカの規制当局と積極的に対話を行い、高圧的な環境の中でRWA資産のコンプライアンス実現の可能性を探ろうとしている。
マンキュー弁護士の実務提案
これまでたくさん話してきましたが、最も重要な問題に戻りましょう：アメリカのRWAはどのように扱うのでしょうか？
マンキュー弁護士のアドバイスは次のとおりです：一気に達成することを幻想せず、回避 + 探索、バランス + 段階的に進むことが最も現実的な戦略です。
第一、市場には製品が不足しているのではなく、「生き残り」が不足している。米国証券市場は規模が大きく、資産の質も高いため、確かにRWAの理想的なプールである。しかし、規制の壁も高い。証券法、市場構造、ブローカー、マネーロンダリング対策など、各環は「地雷原」である。現在、暗号に友好的なSECの委員長が就任したが、次の規制の方向性がどこに曲がるかは誰にもわからない。したがって、やはり非米市場が先に実現し、資産側が規制に適合することが重要である。
第二に、より多くのゲームプレイを設計したいが、境界にも注意が必要です。特にDeFiのプレイは非常に豊富ですが、アメリカ市場では、プレイが派手であればあるほど、規制が敏感になります。また、常に分散型の道を考えるのではなく、合規性を重視する場合、中心的な参加が必要であることが実証されています。特に貸出やデリバティブなどの高リスクシーンでは、中央集権的な制限により、プレイがより安全で透明になります。
第三に、規制当局との対話を重ね、事前に道を開くことが重要です。回り道を考えてはいけません、回り道はできません。アメリカの市場は規制が強く、大きくなりたいのであれば、自分自身のコンプライアンスのレイアウトを持つ必要があります。これには、事前に法律事務所と協力するか、自分の法務チームを結成し、積極的に米国SECと対話を行い、コンプライアンスの道を探ることが含まれます。
要するに、最初に市場とコンプライアンスの2つの堀を掘り、その後ゆっくりと突破する方法を見つけ、一口で太ることを考えないでください。