# 一流のファンドマネージャーStewartとの対話：バリュー投資理念の変遷と今回のAlphaの特徴今週のゲスト：Stewart、ファーストクラス投資研究ディレクターファーストクラスの古参ファンとして、私は彼らの投資研究ディレクターであるStewartを招待し、前のサイクルでどのように1000倍のAAVEに投資したか、また今サイクルの「バリュー投資」に関する理念の変化について話しました。また、このサイクルでのアルファを見つける方法論についても探求し、私に印象的なポイントをいくつかまとめました。*以下の文は共有のみを目的としており、いかなる投資アドバイスも構成しません。*## 1. 投資戦略:1. 資金規模と配分比：全体のプライムファンドの規模は数千万ドル程度で、各投資マネージャーが管理するポジションは10を超えてはいけないと厳格に規定されている。主にアルトコインに投資する。2. 期待される収益：BTCの上昇を上回る。3. 耐えられる下落：どれだけの下落にも耐えられる。自分のものでも会社のものでも、強制的な下落ラインはない。ただし、保有中にプロジェクトの発展状況が悪化した場合にのみ売却する。4. 取引ロジック：良いプロジェクト＋良い価格、相対的に長期保有。## 第2章、本期内容の概要は以下の通りです：1. **1000倍AAVEを成功させるための投資方法論とは？**全体的な判断フレームワークは、プロジェクトのファンダメンタルと適切な価格に基づいて購入し、保有することです。* ファンダメンタルとは何ですか？各プロジェクトには定められた目標があり、利益を追求するものもあれば、利益がなくても多くの人に利用されているものもあります。定められた目標に向かって着実に進展している限り、そのプロジェクトは基礎的な価値があると見なされます。AAVEを例にとると、投資全体のプロセスは次のとおりです：1）2019年6月から二次投資を開始し、当時のいわゆるOpen Financeの分野でAAVE（その時はまだETH Lendと呼ばれていた）を見つけました。2）プロジェクトを見た後、自分に3つの質問をします：このことに対する需要はありますか？どれくらいの需要ですか？それはその需要をうまく満たすことができますか？3）AAVEの最初の二つの質問への回答は肯定的です。需要はありますか？あります。借入の需要は、人々が暗号通貨市場に参加する際に、自らレバレッジをかけて利益を拡大することから来ています；需要はどのくらいありますか？需要は非常に大きいです。取引量を参考にしてください。しかし、三つ目の質問への答えは否定的です。なぜなら、AAVEは当時ピアツーピアのモデルであり、資金効率が低く、流動性が悪かったため、購入はありませんでした。4）しかし、その時点でOpen Financeという分野が爆発的な成長を遂げることが比較的確実であると考えられ、良い対象がない中でAAVEを継続的に観察し追跡する「シード選手」として選びました。Open Finance/DeFiに対する期待は「暗号通貨市場の大部分の需要は依然として投機的な取引である」という論理に基づいています。5）2、3ヶ月後に再びAAVEを見たとき、ポイントプールモデルに変更されていることに気付き、ポジションを構築することに決めました。（転換後すぐにポジションを構築し、安値で購入しました）6）2021年の2月と3月頃、AAVEが五六百ドルの時に売却しました。* 適切な価格とは何ですか？評価は2つのタイプに分けて考えることができます。一つは概念型の評価で、もう一つはビジネスタイプの評価です。概念型の代表はMEMEで、特徴は天井が非常に高くなる可能性があることであり、資金がその高さまで押し上げることを望む限りです。ビジネスタイプはデータを基に話す必要があり、ここでは旧トラックと新トラックに分かれます。1）旧競技場でよく使われるのはベンチマーク手法で、現在のリーダーと比較することです。これは、市盈率の概念に似ており、リーダー企業のコアビジネスデータ/時価総額の比率を大きな参考として使用します。貸出業界のコアデータは貸出量TVLです。例えば、ある貸出リーダーのTVL/FDV比率が3だとすると、他の貸出プロジェクトのこの比率が2または4であれば、受け入れ可能と見なされますが、15または20であれば明らかに過小評価されていると感じ、0.5であれば過大評価されていると感じます。ただし、プロジェクトが非常に成長可能性がある場合を除きます。当然、この比較方法も参考要素の一つに過ぎず、実際に時価総額を形成する要因は非常に複雑です。2）新しい市場には正確な方法はありません。例えば、LIDOはEthereumのステーキング市場のリーダーであり、TVLは非常に高いですが、市場価値との比率は確定できません。今日まで、LIDOの評価が反映している比率は期待値から大きく逸脱しています。一般的に、ある貸出プロジェクトのTVLが50億ドルであれば、市場価値は10億ドルに達することができます。DEXのTVLが30億ドルであれば、市場価値は15億ドルに達することができます。したがって、通常、TVLは市場価値の数倍であると言われますが、現在LIDOのTVLは300億ドルであり、市場価値はわずか17億ドルで、倍率は17倍です。以前の予想よりも高く（TVLが100億ドルに達する場合、市場価値は少なくとも10億ドルになると思われていました）。主流金融でも比較対象が見つからない中で、このような新しい市場の評価はリーダーによって決まります。2. **このラウンドのアルファにはどのような特徴がありますか？**まず、前のラウンドAlphaの特徴について言及します：1）新しいトラックの開拓者またはリーダー。新しいトラックには二つの利点があります：第一に、新しいものは短期間で見透かされにくく、この時期に「上昇に服従する」ことが容易であり、FOMOで乗り込むことになります。そのため、この種類の対象は上昇過程で個人投資家の買いを作りやすいです；第二に、新しいトラックはまだ初期段階にあり、証明されるか否かまでには安全なマージンの時間があります。この期間は、それに評価の天井とストーリーのスペースを提供します。2）非常に魅力的なビジネスデータが話すことができます。このデータがトークンのインセンティブから来ているかどうかは関係ありません。例えば、AxieはGameFiのアルファであり、BNBとSolanaはパブリックチェーンです。PUNKとBAYCはNFTです。この業界は壮大な物語を語るのが好きで、皆がそれに慣れてしまうと、あるコインが数十億ドル、さらには数百億ドルに達するためには、物語以外に本当に他の大きなデータが必要です。それが他の人を納得させるためにです。**このサイクルの特徴は「お金が少ない、チケットが多い、大きな盤面」であるため、今回のアルファは非常に見つけにくい。したがって、局所的な市場しか存在しない。しかし、これまでのところ局所的な市場が比較的良好なセクター、MEME、铭文、SOLANAを観察することで、Stewartは投資の方法論を変えることができた：****市場が何を使うかを見るのではなく、市場が何を炒めるかを考える。****銘文とMEMEを振り返ると、非常に良い投機論理があります。**1）インスクリプション：毎回の大牛市において、暗号通貨界の重要ないくつかのグループは必ず自らの参加感を持っており、何らかの報酬を得る必要があります。インスクリプションはビットコインマイナーに追加収入を提供するのに非常に良い方法であるため、商業的利益の観点から見ると、インスクリプションの市場は自然な流れです。2）MEME：2つのポイントがあります。第一に、天井が高く、市場価値を押し上げる過程で目を引くデータやファンダメンタルを提供する必要はありません。第二に、資金構造が主力の推進に適しており、どれだけ高く押し上げても皆が受け入れられます。また、成功した事例としてのドージコインがあるため、皆に想像の余地を与えています。2024年になっても、一夜にして富を得るという期待感を持たせることができるので、MEMEは市場に非常に合った指標です。3. **新しいものを見逃さないためにはどうすればいいですか？**メンタル的には、価値投資にこだわらなくなりました。もし価値投資を続けていたら、時間が100回戻っても銘文には出会えなかったでしょう。論理的に/思考的に、市場が何を使用するかを見るのではなく、市場が何を炒作するかを考えるようになった。具体的には、新しいビジネス分野や驚くようなことを見たとき、最初の反応はそれを否定することではなく（昨年、実際にインスクリプションやSOLが研究者に推薦されたが、認識が限られていたために無視された）、どの主要なプレイヤーや団体がそれを炒作するか？どうやって炒作するか？炒作によって価格はどのように上昇する可能性があるのかを考えることだ。行動としては、参加するか、参加しない場合は観察してサンプルを蓄積することです。4. 「Stop Doing」リストとは何ですか? **二つの点があります：1）偏見を持たず、投資の構造において以前は非常に重要だったいくつかの点に固執しないようにしましょう。例えば、必ず実現しなければならない、必ず実際のビジネスが必要であるなど。2）感情的な取引をしないでください。感情的な犯罪とは、計画なしに一時的な刺激を受けて行う犯罪を指します。そして感情的な取引とは、もともとそのコインが視野に入っていなかったが、一時的に良く上昇し、調査してみると確かに少し魅力を感じ、友人も良いと言ったので、乗り出すことを意味します。前のサイクルでは、感情的な取引を行うことで3回中2回成功することができましたが、その時は大きな市場の波の中にありました。今回のように行った場合の総合的なリターンは理想的ではありません。5. **注目すべきトレーダーは誰ですか？**二つあります：最初はStewartのオーナーコーヒーです。その理由はいくつかあります：1）能力が非常に複合的です。ある人はMEMEをうまく炒めることができるが、価格投資はあまり得意ではないかもしれません。ある人は持ち続けていて、長期間にわたって何倍にもなったが、短期的なチャンスを捉えられないかもしれません。コーヒーは非常に万能です。2）第一原理を考える。第一原理は「最終目標を達成するために考えること、過程で他人や以前の実践の影響を受けない」というふうに簡単に理解できます。投資の第一原理は最終的な資産のリターンを追求することであり、それに基づいて現在の市場に応じて変化をもたらします。例えば、内部でETFがビットコインの価格に与える影響について議論した際、スチュワートと別の同僚は、アメリカでETFを通じて金が数年間の大牛市を迎えた現象を引き合いに出して、今回のビットコインの価格を予測しましたが、上司はETFの前後でのビットコインの出来高と価格の変化を通じて、ETFへの資金流入が必ずしもビットコインの上昇の原因ではなく、単に上昇の結果であると推測しました。したがって、価格が下がれば、ETFも自然に純流出を始めることになります。この第一原理に基づく考え方は市場では一般的ではありませんが、スチュワートにとっては正しいと考えられています。3）人間の本性に逆らい、FOMOしないこと。皆が理解している理屈ですが、我慢するべき時に我慢し、出すべき時に出し、退場するべき時に離れることは、確かに知るのは簡単でも実行するのは難しいことです。第二のポイントは、Galois CapitalのKevin Zhou（有名な実績はLUNAのショート）が挙げた理由で、取引の意思決定は非常に定量的で正確な思考判断から来ており、これはほとんどの人が取引を行う際にできないことです。推奨されるトレーダーに加えて、スチュワートは彼の必読リストを挙げました。彼らはほとんど取引を呼びかけず、実用的な情報が満載です。@fishkiller @nake13 @mindaoyang業界の重要なイベントを理解するために、1つのウェブサイトを選ぶとしたら、ChainFeedsを選びます。最後に、周囲の人々と不断に交流することで、長い目で見て情報の質が高い友人を選別し、彼らと高頻度で連絡を取り続けることです。## 3. 最後に書きます。私はスチュワートと実際には非常に似ていて、常にフロントラインで投資を行い、同時にいわゆる「価値投資」指向です。しかし、このサイクルの市場環境の変化や、新しいトレンドや新しいものを見逃したことで、私は反省し始めています。新しい価値投資の方法を見つけ、思考と意思決定の次元を変える必要がある時期です。私たちは牛市の下半期に何が起こるかわからないけれど、対話を重ね、参加し続け、試行錯誤を繰り返し、観察を続けることで、私たちはその物にとても近づいているかもしれません。
価値投資理念の変遷とAlphaの特徴：トップファンド投資研究ディレクターStewartデプス対談
一流のファンドマネージャーStewartとの対話：バリュー投資理念の変遷と今回のAlphaの特徴
今週のゲスト：Stewart、ファーストクラス投資研究ディレクター
ファーストクラスの古参ファンとして、私は彼らの投資研究ディレクターであるStewartを招待し、前のサイクルでどのように1000倍のAAVEに投資したか、また今サイクルの「バリュー投資」に関する理念の変化について話しました。また、このサイクルでのアルファを見つける方法論についても探求し、私に印象的なポイントをいくつかまとめました。
以下の文は共有のみを目的としており、いかなる投資アドバイスも構成しません。
1. 投資戦略:
資金規模と配分比：全体のプライムファンドの規模は数千万ドル程度で、各投資マネージャーが管理するポジションは10を超えてはいけないと厳格に規定されている。主にアルトコインに投資する。
期待される収益：BTCの上昇を上回る。
耐えられる下落：どれだけの下落にも耐えられる。自分のものでも会社のものでも、強制的な下落ラインはない。ただし、保有中にプロジェクトの発展状況が悪化した場合にのみ売却する。
取引ロジック：良いプロジェクト＋良い価格、相対的に長期保有。
第2章、本期内容の概要は以下の通りです：
全体的な判断フレームワークは、プロジェクトのファンダメンタルと適切な価格に基づいて購入し、保有することです。
各プロジェクトには定められた目標があり、利益を追求するものもあれば、利益がなくても多くの人に利用されているものもあります。定められた目標に向かって着実に進展している限り、そのプロジェクトは基礎的な価値があると見なされます。
AAVEを例にとると、投資全体のプロセスは次のとおりです：
1）2019年6月から二次投資を開始し、当時のいわゆるOpen Financeの分野でAAVE（その時はまだETH Lendと呼ばれていた）を見つけました。
2）プロジェクトを見た後、自分に3つの質問をします：このことに対する需要はありますか？どれくらいの需要ですか？それはその需要をうまく満たすことができますか？
3）AAVEの最初の二つの質問への回答は肯定的です。需要はありますか？あります。借入の需要は、人々が暗号通貨市場に参加する際に、自らレバレッジをかけて利益を拡大することから来ています；需要はどのくらいありますか？需要は非常に大きいです。取引量を参考にしてください。しかし、三つ目の質問への答えは否定的です。なぜなら、AAVEは当時ピアツーピアのモデルであり、資金効率が低く、流動性が悪かったため、購入はありませんでした。
4）しかし、その時点でOpen Financeという分野が爆発的な成長を遂げることが比較的確実であると考えられ、良い対象がない中でAAVEを継続的に観察し追跡する「シード選手」として選びました。Open Finance/DeFiに対する期待は「暗号通貨市場の大部分の需要は依然として投機的な取引である」という論理に基づいています。
5）2、3ヶ月後に再びAAVEを見たとき、ポイントプールモデルに変更されていることに気付き、ポジションを構築することに決めました。（転換後すぐにポジションを構築し、安値で購入しました）
6）2021年の2月と3月頃、AAVEが五六百ドルの時に売却しました。
評価は2つのタイプに分けて考えることができます。一つは概念型の評価で、もう一つはビジネスタイプの評価です。
概念型の代表はMEMEで、特徴は天井が非常に高くなる可能性があることであり、資金がその高さまで押し上げることを望む限りです。
ビジネスタイプはデータを基に話す必要があり、ここでは旧トラックと新トラックに分かれます。
1）旧競技場でよく使われるのはベンチマーク手法で、現在のリーダーと比較することです。これは、市盈率の概念に似ており、リーダー企業のコアビジネスデータ/時価総額の比率を大きな参考として使用します。貸出業界のコアデータは貸出量TVLです。例えば、ある貸出リーダーのTVL/FDV比率が3だとすると、他の貸出プロジェクトのこの比率が2または4であれば、受け入れ可能と見なされますが、15または20であれば明らかに過小評価されていると感じ、0.5であれば過大評価されていると感じます。ただし、プロジェクトが非常に成長可能性がある場合を除きます。当然、この比較方法も参考要素の一つに過ぎず、実際に時価総額を形成する要因は非常に複雑です。
2）新しい市場には正確な方法はありません。例えば、LIDOはEthereumのステーキング市場のリーダーであり、TVLは非常に高いですが、市場価値との比率は確定できません。今日まで、LIDOの評価が反映している比率は期待値から大きく逸脱しています。一般的に、ある貸出プロジェクトのTVLが50億ドルであれば、市場価値は10億ドルに達することができます。DEXのTVLが30億ドルであれば、市場価値は15億ドルに達することができます。したがって、通常、TVLは市場価値の数倍であると言われますが、現在LIDOのTVLは300億ドルであり、市場価値はわずか17億ドルで、倍率は17倍です。以前の予想よりも高く（TVLが100億ドルに達する場合、市場価値は少なくとも10億ドルになると思われていました）。主流金融でも比較対象が見つからない中で、このような新しい市場の評価はリーダーによって決まります。
まず、前のラウンドAlphaの特徴について言及します：
1）新しいトラックの開拓者またはリーダー。新しいトラックには二つの利点があります：第一に、新しいものは短期間で見透かされにくく、この時期に「上昇に服従する」ことが容易であり、FOMOで乗り込むことになります。そのため、この種類の対象は上昇過程で個人投資家の買いを作りやすいです；第二に、新しいトラックはまだ初期段階にあり、証明されるか否かまでには安全なマージンの時間があります。この期間は、それに評価の天井とストーリーのスペースを提供します。
2）非常に魅力的なビジネスデータが話すことができます。このデータがトークンのインセンティブから来ているかどうかは関係ありません。例えば、AxieはGameFiのアルファであり、BNBとSolanaはパブリックチェーンです。PUNKとBAYCはNFTです。この業界は壮大な物語を語るのが好きで、皆がそれに慣れてしまうと、あるコインが数十億ドル、さらには数百億ドルに達するためには、物語以外に本当に他の大きなデータが必要です。それが他の人を納得させるためにです。
このサイクルの特徴は「お金が少ない、チケットが多い、大きな盤面」であるため、今回のアルファは非常に見つけにくい。したがって、局所的な市場しか存在しない。しかし、これまでのところ局所的な市場が比較的良好なセクター、MEME、铭文、SOLANAを観察することで、Stewartは投資の方法論を変えることができた：
市場が何を使うかを見るのではなく、市場が何を炒めるかを考える。
銘文とMEMEを振り返ると、非常に良い投機論理があります。
1）インスクリプション：毎回の大牛市において、暗号通貨界の重要ないくつかのグループは必ず自らの参加感を持っており、何らかの報酬を得る必要があります。インスクリプションはビットコインマイナーに追加収入を提供するのに非常に良い方法であるため、商業的利益の観点から見ると、インスクリプションの市場は自然な流れです。
2）MEME：2つのポイントがあります。第一に、天井が高く、市場価値を押し上げる過程で目を引くデータやファンダメンタルを提供する必要はありません。第二に、資金構造が主力の推進に適しており、どれだけ高く押し上げても皆が受け入れられます。また、成功した事例としてのドージコインがあるため、皆に想像の余地を与えています。2024年になっても、一夜にして富を得るという期待感を持たせることができるので、MEMEは市場に非常に合った指標です。
メンタル的には、価値投資にこだわらなくなりました。もし価値投資を続けていたら、時間が100回戻っても銘文には出会えなかったでしょう。
論理的に/思考的に、市場が何を使用するかを見るのではなく、市場が何を炒作するかを考えるようになった。具体的には、新しいビジネス分野や驚くようなことを見たとき、最初の反応はそれを否定することではなく（昨年、実際にインスクリプションやSOLが研究者に推薦されたが、認識が限られていたために無視された）、どの主要なプレイヤーや団体がそれを炒作するか？どうやって炒作するか？炒作によって価格はどのように上昇する可能性があるのかを考えることだ。
行動としては、参加するか、参加しない場合は観察してサンプルを蓄積することです。
二つの点があります：
1）偏見を持たず、投資の構造において以前は非常に重要だったいくつかの点に固執しないようにしましょう。例えば、必ず実現しなければならない、必ず実際のビジネスが必要であるなど。
2）感情的な取引をしないでください。感情的な犯罪とは、計画なしに一時的な刺激を受けて行う犯罪を指します。そして感情的な取引とは、もともとそのコインが視野に入っていなかったが、一時的に良く上昇し、調査してみると確かに少し魅力を感じ、友人も良いと言ったので、乗り出すことを意味します。前のサイクルでは、感情的な取引を行うことで3回中2回成功することができましたが、その時は大きな市場の波の中にありました。今回のように行った場合の総合的なリターンは理想的ではありません。
二つあります：
最初はStewartのオーナーコーヒーです。その理由はいくつかあります：
1）能力が非常に複合的です。ある人はMEMEをうまく炒めることができるが、価格投資はあまり得意ではないかもしれません。ある人は持ち続けていて、長期間にわたって何倍にもなったが、短期的なチャンスを捉えられないかもしれません。コーヒーは非常に万能です。
2）第一原理を考える。第一原理は「最終目標を達成するために考えること、過程で他人や以前の実践の影響を受けない」というふうに簡単に理解できます。投資の第一原理は最終的な資産のリターンを追求することであり、それに基づいて現在の市場に応じて変化をもたらします。例えば、内部でETFがビットコインの価格に与える影響について議論した際、スチュワートと別の同僚は、アメリカでETFを通じて金が数年間の大牛市を迎えた現象を引き合いに出して、今回のビットコインの価格を予測しましたが、上司はETFの前後でのビットコインの出来高と価格の変化を通じて、ETFへの資金流入が必ずしもビットコインの上昇の原因ではなく、単に上昇の結果であると推測しました。したがって、価格が下がれば、ETFも自然に純流出を始めることになります。この第一原理に基づく考え方は市場では一般的ではありませんが、スチュワートにとっては正しいと考えられています。
3）人間の本性に逆らい、FOMOしないこと。皆が理解している理屈ですが、我慢するべき時に我慢し、出すべき時に出し、退場するべき時に離れることは、確かに知るのは簡単でも実行するのは難しいことです。
第二のポイントは、Galois CapitalのKevin Zhou（有名な実績はLUNAのショート）が挙げた理由で、取引の意思決定は非常に定量的で正確な思考判断から来ており、これはほとんどの人が取引を行う際にできないことです。
推奨されるトレーダーに加えて、スチュワートは彼の必読リストを挙げました。彼らはほとんど取引を呼びかけず、実用的な情報が満載です。
@fishkiller
@nake13
@mindaoyang
業界の重要なイベントを理解するために、1つのウェブサイトを選ぶとしたら、ChainFeedsを選びます。最後に、周囲の人々と不断に交流することで、長い目で見て情報の質が高い友人を選別し、彼らと高頻度で連絡を取り続けることです。
3. 最後に書きます。
私はスチュワートと実際には非常に似ていて、常にフロントラインで投資を行い、同時にいわゆる「価値投資」指向です。しかし、このサイクルの市場環境の変化や、新しいトレンドや新しいものを見逃したことで、私は反省し始めています。新しい価値投資の方法を見つけ、思考と意思決定の次元を変える必要がある時期です。私たちは牛市の下半期に何が起こるかわからないけれど、対話を重ね、参加し続け、試行錯誤を繰り返し、観察を続けることで、私たちはその物にとても近づいているかもしれません。