暗号通貨市場における現実世界の資産の進化

リアルワールドアセット(RWA)の概念は暗号資産市場では新しいものではありません。2018年には、資産トークン化や証券トークン発行(STO)が登場し、現在のRWA概念と多くの類似点があります。しかし、規制の枠組みが整っておらず、著しい潜在的なリターンの利点が不足しているため、これらの初期の試みは成熟した規模に発展できませんでした。

2022年、アメリカの金利が引き上げられるにつれて、アメリカ国債の利回りは暗号業界の安定通貨貸出利率を明らかに上回りました。そのため、アメリカ国債をRWA対象としてトークン化することは暗号業界にとってますます魅力的になっています。いくつかの成熟したDeFiプロジェクトや、従来の金融機関がRWA分野を探索し始めました。

ここ2年、マーケットには少数の不動産RWAプロジェクトが登場しました。これらは多方面で不動産投資市場を拡大し、不動産投資商品を豊富にし、投資の敷居を下げることを目的としています。本稿では、これらのプロジェクトのケーススタディを行い、不動産RWAの設計の長所と短所、及びその潜在的な市場について考察します。これらのプロジェクトは主に北米の不動産を対象としているため、関連する議論は北米市場に集中します。

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トークン化された不動産市場の方法

不動産市場には巨大な投資機会が秘められています。2023年3月の研究によると、北米上場不動産市場の価値は1.3兆ドル、世界の上場不動産市場は2.66兆ドルです。

トークン化された不動産市場の核心的な要求は、以下の1つまたは複数の目標を達成することです: より多様で柔軟な不動産投資商品を創造し、より広範な投資家群を引き付け、不動産資産の流動性と価値を向上させること。これらの製品は主に3つの形式で表現されます:

1. 断片化された不動産所有権のファイナンス
2. 地域別不動産市場指数商品
3. 不動産トークンを担保にした借入

さらに、不動産のトークン化をブロックチェーンに載せることで、不動産資産の透明性とガバナンスの民主性を高める可能性があります。

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不動産投資信託(REIT)と不動産RWAは、フラグメンテーションされた不動産投資機会を提供する点で多くの類似点があり、いずれも投資の敷居を下げ、不動産資産の流動性を高めています。しかし、従来のREITは通常、投資家に管理機会や所有権を提供せず、中央集権的な運営モデルを維持しています。それにもかかわらず、厳格な規制枠組みの中での資産の審査、運営、投資構造は、不動産RWAプロジェクトにとって参考にできる枠組みを提供しています。

ここ2年間の不動産RWAプロジェクトの運営を観察することで、その利点と欠点について明確な認識を得ました:

価値：

• 不動産投資のハードルを下げる
• 不動産資産の流動性向上
• 投資家により分散された投資オプションを提供
• 不動産市場における透明性向上の可能性

短所：

• 法律および規制の枠組みが不十分です
• 熟練した運営経験が不足している
• トークン化の過程で追加コストが発生する可能性があります
• 投資家の権益保護メカニズムは改善の余地がある

具体的なケースを深く研究する際、管理や製品の方法が異なるため、各プロジェクトが運営過程で直面する実際の状況はそれぞれ異なることがわかりました。

ケーススタディ

本章では、3つの不動産RWAプロジェクトを分析します。各プロジェクトは異なる方法で不動産市場をトークン化しており、それぞれの分野で代表的です。注意が必要なのは、これらのプロジェクトはまだ初期段階にあり、その製品は長期間にわたる広範な市場検証とテストを経験していないということです。

リアルT

RealTは2019年に開始され、最初の不動産RWAプロジェクトの一つであり、EthereumとGnosisブロックチェーン(を通じて、主にGnosis上)でアメリカの住宅不動産をトークン化し、小口投資家に提供しています。

RealTは住宅不動産を購入し、アメリカの法律に従って保有する不動産をトークン化します。これらの不動産の管理、維持、賃料の徴収は第三者機関に委託されます。費用を差し引いた後、不動産から発生する賃料はトークン保有者に分配されます。RealTはトークン化プロセスを担当しますが、不動産資産を保有する会社との法的隔離があります。ウェブサイトに記載されているように、その会社が債務不履行の場合、トークン所有者は別の会社に不動産の管理を指定する権利があります。しかし、この契約はRealTが市場に提供する不動産トークンへの投資に参加することを強制していません。ユーザーは不動産トークンを保有することで、毎月その家の賃料から利益を得ることができ、その分配額は約2.5％の維持準備金と通常約10％の管理費を差し引く必要があります。

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モンゴメリーの不動産を例に取ると、不動産トークンの総価値は323,020ドルで、各トークンの価格は52.10ドル、合計6,200トークンが発行されました。この不動産は毎月2,600ドルの家賃収入を生み出します。合計622ドルの運営および管理費を差し引いた後、毎月の純利益は1,978ドル、年間総額は23,736ドルとなります。したがって、各トークンは3.83ドルの配当を受け取り、年利回りは7.35%です。

この不動産について、RealTは市場に100%のトークンを提供しており、これはRealTが顧客と共同で投資する必要がなく、ほぼリスクのない運営モデルを維持することを意味します。管理機関は家賃から8%を取得し、維持費から残りの部分を取得し、投資プラットフォームはトークン化された不動産、管理機関の選択、および管理の監督に対して2%の手数料を請求します。この方法により、RealTチームは大量の管理時間を節約し、適格な不動産を見つけてトークン化し、市場に提供することに集中できます。

しかし、所有権の分散は投資家間でリスクを分散するのに役立つ一方で、課題も引き起こします。投資家の投資比率があまりにも小さいと、企業の管理コストが高くなり、持続可能ではなくなります。さらに、RealTは所有する不動産を管理するために管理機関を選択しています。RealTが不動産に大量の所有権を持っている場合、彼らは管理コストを削減する努力をします。なぜなら、管理が不十分であれば、彼らにとって大きな悪影響があるからです。しかし、もしRealTの持株比率があまりにも大きいと、まずトークンの流動性が減少し、次に不動産の小株主は監視責任を果たさなくなります。すべてのトークン保有者は、大株主が雇われた管理機関が効率的に職務を果たしているかどうかを監視することを期待しています。一方で、RealTの持株が極端に小さい場合、管理機関を適切に選定し、積極的に監視するための十分な動機が欠ける可能性があり、多くの個人投資家にとって、管理機関を効果的に監視することが非常に困難になります。

RealT市場で最新の売り切れた10の不動産トークンを確認し、関連するブロックチェーンエクスプローラーを使用して各不動産の保有者数を特定します。RealTは不動産を異なる数のトークンに分散させ、各トークンの価格が約50ドルになるようにしています。ほとんどの不動産はデトロイトにあり、約500のトークン保有者がいます。その中で2つの不動産の保有者は1,000人を超えています。

約90%のRealT投資者は500ドル未満を投資し、約9%の投資者は500ドルから2,000ドルを投資し、1%の投資者はこの額を超えて投資しています。これは、RealTがある程度個人投資家向けに不動産投資市場を創出し、住宅市場の流動性を高めることに成功したことを示しています。

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RealTは、その主要運営ネットワークGnosisのウォレットアドレスで取引データを照会した結果、約600万ドルの賃料を分配しました。プラットフォーム手数料は、維持費、保険、税金の変動に応じて、賃料の約2.5%から3%の間であり、過去2年間のプラットフォーム収入は約15万ドルから18万ドルに相当します。しかし、RealTは不動産投資に参加することを強制されておらず、参加を選択した場合の参加程度に特定の制限や説明がないため、RealTが賃料収入から得た利益は不明です。

会社構造の観点から見ると、RealTはデラウェア州にReal Token Inc.を設立し、これを会社の中核となる実体としています。この実体は不動産資産を所有しておらず、RealTプロジェクトの運営実体としてのみ機能します。さらに、RealTはデラウェア州にReal Token LLCを設立し、一連の不動産会社の親会社としています。Real Token Inc.と同様に、Real Token LLCも不動産資産を所有しておらず、その主な目的は法的手続きを簡素化し、ユーザーが1つの会社と契約することで全ての不動産に投資できるようにすることです。最後に、RealTは各投資対象の不動産に対して対応するシリーズLLCを設立しています。Real Token LLCの子会社として、各シリーズLLCは特定の不動産とそれに対応するトークンを所有しています。この構造は、1つの不動産の財務または法的問題がRealTの他の不動産や親会社の運営に影響を与えないことを保証することを目的としています。

パークル

Parclは、ユーザーが世界の不動産市場の価格変動を取引できるDeFi投資プラットフォームです。Parclは、AMM構造を通じて不動産関連の合成資産を市場に提供します。Parclは、販売履歴に基づいて特定の地域の不動産指数を作成するためにParcl LabsPrice Feedを立ち上げました。履歴の期間は、物件の取引頻度に応じて変化します。指数が作成された後、投資家は不動産価格の動向に対して投機的なポジションを持つ機会があり、その地域の不動産価格に対して強気または弱気のポジションを築くことができます。

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この方法は、実際の不動産売買が存在しないため、Parclは実際の不動産運営に関する法的問題に関与することを回避しました。これが本当に不動産のRWAプロジェクトと見なされるのか疑問に思う人もいるかもしれませんが、前述の基準に完全には適合していません。しかし、これは比較的人気のあるRWAプロジェクトであり、一部の著名企業からの投資を受けており、その独自性から不動産RWAの製品多様化を議論する際に含めるのは合理的です。

Parclのテストネットは2022年5月にSolana上で立ち上げられ、現在そのTVLは1600万ドルです。しかし、1年以上の運営を経ても、Parclはあまり注目を集めていないようで、日々の取引量は1万ドル未満、日々のアクティブユーザーは50人未満です。

Parclの製品は使いやすく、迅速にアップグレードされます。Parcl Labsの価格提供者と指数市場の設計は比較的成熟しています。運営面では、ParclチームはParcl Point、Real Estate Royale、その他のユーザー獲得プログラムを積極的に展開しています。これらの利点や多くの著名な投資機関の支援にもかかわらず、Parclは依然として比較的低い市場の関心と市場シェアを維持しており、ユーザーベースは小さく、取引量は限られています。これは、暗号資産市場が不動産指数製品を受け入れる準備が整っていないことをある程度示唆しているかもしれません。

レイノ

いくつかの大手暗号資産企業も、不動産RWAの方向性で製品を探求しています。ある企業は、彼らの中央銀行デジタル通貨チームがユーザーが不動産をトークン化し、それに基づいて抵当貸付を行うことをサポートするために努力していると発表しました。また、他の企業と協力して不動産担保ローンをサポートするプロジェクトもあります。一部のプロジェクトは、トークン化された不動産をローン担保として使用するオプションを提供していますが、このサービスは彼らが発行した不動産トークンに限定されています。本質的に、このサービスはトークン貸付製品に近く、個人の不動産所有者の資本流動性を実質的に向上させるものではありません。

Reinnoは2020年に開始され、2022年に運営を停止したプロジェクトであり、マーケットにはあまり痕跡を残していませんが、不動産RWAに関連する2つの製品を導入したことは注目に値します。

最初の製品は、トークン化された不動産に基づくローンサービスです。不動産の所有者が資金調達を必要とする場合、彼らは不動産の書類をReinnoに提出できます。承認を得た後、Reinnoはデラウェア州に特別目的会社を設立します。その後、Reinnoは不動産トークンのためのスマートコントラクトを作成し、所有者はトークンをローンの担保として預け入れ、借り入れを行うことができます。ローンの限度額はトークンの価値に基づいて決定されます。

第二の製品は住宅ローンファイナンスであり、ユーザーが銀行の住宅ローンを利用して不動産を購入した後、彼らは不動産の所有権をトークン化してファイナンスを行うことができます。得られた資金は銀行の住宅ローンの返済に使用され、その後顧客は固定金利でプロトコルに対してそのローンを返済します。

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Reinnoの運営は依然として中央集権的でオフラインのモデルであり、通常、顧客はオフィスに訪れて不動産の書類を提出する必要があります。このようなアプローチにはいくつかの明らかなリスクがあります。まず、借り手がデフォルトしてローンの返済を停止した場合、Reinnoはトークン化サービスプロバイダーとして、貸し手ではないため、対処が難しくなります。