2025年下半期の暗号市場見通しレポート

I. まとめ

2025年上半期、世界のマクロ環境は引き続き高い不確実性を持っている。米連邦準備制度は何度も利下げを見送っており、これは金融政策が「様子見の膠着」段階に入ったことを反映している。一方、関税の引き上げや地政学的対立の激化は、さらなるグローバルリスク選好構造の破壊を引き起こしている。五つのマクロ次元から出発し、オンチェーンデータと金融モデルを組み合わせて、下半期の暗号資産市場の機会とリスクを体系的に評価し、ビットコイン、ステーブルコインエコシステム、DeFiデリバティブ分野をカバーする三つの核心戦略提案を行う。

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二、グローバルマクロ環境の振り返り（2025年上半期）

2025年上半期、世界のマクロ経済の状況は多重の不確実性の特徴を引き続き示し、成長の鈍化、インフレの粘着性、金融政策の展望の不明確さ、地政学的緊張の高まりという複数の要因が絡み合い、世界的なリスク選好が顕著に縮小しました。マクロ経済と金融政策の主導的なロジックは「インフレ制御」から「シグナルゲーム」および「期待管理」へと徐々に進化しています。暗号資産市場は、世界の流動性の変化の前哨の場として、この複雑な環境の中で典型的な同調波動を示しています。

2025年初、マーケットは「年内に3回の利下げ」を期待して合意形成していましたが、この楽観的な期待はすぐに現実の衝撃に直面しました。3月の会議で中央銀行は「インフレは目標にはほど遠い」と強調し、労働市場が依然として緊張していることを警告しました。その後、4月と5月には連続してCPIの前年比が予想を上回って回復し、コアPCEの前年比増加率は常に3%以上を維持しており、「粘着性インフレ」が市場の期待通りに収束していないことを反映しています。

インフレの再上昇圧力に直面し、中央銀行は6月の会議で再び「利下げを一時停止する」ことを選択し、2025年の年間利下げ回数の予想を年初の3回から2回に引き下げました。これは、金融政策が「方向性」ガイダンスから「タイミング」管理へと移行していることを示しており、政策の道筋の不確実性が著しく増大しています。

2025年上半期には、財政政策と金融政策の間で「分裂が激化する」現象が見られる。政府は「強いドル+強い境界」の戦略を加速的に推進し、財務省は5月中旬にさまざまな金融手段を通じて「債務構造を最適化」すると発表した。その中には、ドル安定コインの適法化立法プロセスを推進し、Web3やフィンテック製品を通じてドル資産を外部に流出させることにより、明確にバランスシートを拡大することなく流動性の注入を実現することが含まれている。この一連の財政主導の成長促進策は、中央銀行の「高金利を維持してインフレを抑制する」という金融政策の方向性とは明らかに乖離しており、市場の期待管理はますます複雑になっている。

関税政策も上半期のグローバル市場の動乱の主導変数の一つとなった。4月中旬以降、一部の輸入商品に対して30%-50%の新たな関税が課され、さらに範囲を拡大する脅威がある。これらの措置は単なる貿易報復ではなく、"輸入性インフレ"を通じてインフレ圧力を生み出し、中央銀行に利下げを迫る意図がある。この背景の中で、ドルの信用安定性と金利のアンカーとの矛盾が前面に押し出された。一部の市場参加者は中央銀行が依然として独立性を持っているのか疑問を抱き、長期金利の再評価を引き起こし、10年物金利は一時4.78%に達し、2年物と10年物の間の期限利差は6月に再びマイナスに転じ、経済後退の期待が再び高まった。

一方で、地政学的な緊張の持続は市場の感情に実質的な影響を与えている。ウクライナは6月初めにロシアの戦略爆撃機を成功裏に破壊し、NATOとロシアの間で激しい言葉の応酬を引き起こした。一方、中東地域では、サウジアラビアの重要な石油インフラが5月末に疑似攻撃を受け、原油供給の見通しが損なわれ、ブレント原油価格は130ドルを突破し、2022年以来の最高値を記録した。2022年の市場の反応とは異なり、今回の地政学的な出来事はビットコインとイーサリアムの同時上昇を引き起こさず、むしろリスク回避資金が大量に金と短期債券市場に流入する結果となり、金の現物価格は一時3450ドルを突破した。この市場構造の変化は、ビットコインが現在の段階では流動性取引商品としてより多く見なされていることを示しており、マクロのリスク回避資産とは見なされていない。

再びグローバルな資本流動の視点から観察すると、2025年上半期には明らかな"新興市場からの脱却"の傾向が見られます。データによると、Q2の新興市場債券の資金の純流出は2020年3月のパンデミック以来の四半期最高を記録し、北米市場はETF化による安定した魅力のために相対的に資金の純流入を得ています。暗号資産市場は完全に無関係ではありません。ビットコインETFは年内に累計で60億ドルを超える純流入を記録し、堅調なパフォーマンスを見せていますが、中小型市場のトークンとDeFi派生商品は大規模な資金流出に直面しており、"資産の層化"と"構造的なローテーション"の顕著な兆候を示しています。

以上のように、2025年上半期は高度に構造化された不確実な環境を呈しています：金融政策の予測が激しく揺れ動き、財政政策の意図がドルの信用に波及し、地政学的事件の頻発が新たなマクロ変数を形成し、資本が先進市場に回帰し、避難資金の構造が再構築されており、これらは暗号資産市場の下半期の運営環境に複雑な基盤を埋め込んでいます。それは単なる「利下げの是非」の問題ではなく、ドルの信用再構築、グローバル流動性の主導権争奪、デジタル資産の合法性統合に関する多重の戦場です。そしてこの戦いの中で、暗号資産は制度の隙間と流動性の再配分の中で構造的な機会を探し求めます。次の段階の相場は、すべての通貨に属するのではなく、マクロな状況を理解する投資者に属します。

三、ドル体制の再構築と暗号通貨の役割のシステム的進化

2020年以降、ドル体系はブレトン・ウッズ体制崩壊以来、最も深い構造的再構築の段階を迎えています。この再構築は、技術的な支払い手段の進化からではなく、世界の通貨秩序そのものの不安定性と制度的信頼危機に起因しています。2025年上半期のマクロ環境が激しく変動する中で、ドルの覇権は内部政策の整合性の不均衡と外部からの権威に挑戦する多国間の通貨実験に直面しており、その進化の軌跡は暗号資産市場の地位、規制の論理、資産の役割に深く影響を与えています。

内部構造から見ると、ドルの信用システムが直面している最大の問題は「金融政策のアンカー論理の揺らぎ」である。過去十年以上にわたり、中央銀行は独立したインフレ目標管理者として、その政策論理は明確で予測可能だった：経済が過熱するときには引き締め、景気後退期には緩和し、物価の安定を最優先目標としていた。しかし、2025年にはこの論理が「強い財政-弱い中央銀行」の組み合わせによって徐々に侵食されつつある。以前の財政緩和と金融の独立性の維持は、次第に「財政優先」戦略に再構築され、その核心はドルのグローバルな支配的地位を利用し、国内のインフレを逆輸出し、間接的に中央銀行が財政周期に合わせて政策経路を調整することを促すことである。

この政策の断絶的な最も直観的な表れは、財務省がドルの国際化の道筋を強化し続ける一方で、従来の金融政策手段を回避していることです。例えば、2025年5月に財務省が提案した「コンプライアンス安定通貨戦略フレームワーク」は、Web3ネットワーク内でのドル資産のオンチェーン発行を通じて、グローバルに流出することを明確に支持しています。このフレームワークの背後にあるのは、ドルの「金融国家機械」が「技術プラットフォーム国家」へと進化する意図であり、本質的には新型金融インフラを通じてデジタルドルの「分散型通貨拡張能力」を形成し、ドルが中央銀行のバランスシート拡大を回避しながら新興市場に流動性を提供し続けることを可能にします。この道筋はドル安定通貨、オンチェーン国債、アメリカのコモディティ決済ネットワークを統合して「デジタルドル輸出システム」とし、デジタル世界におけるドル信用のネットワーク効果を強化することを目指しています。

しかし、この戦略は同時に市場に「法定通貨と暗号資産の境界が消失する」という懸念を引き起こしています。ドルのステーブルコインが暗号取引における主導的地位を持ち続ける中で、その本質は「ドルのデジタル表現」へと徐々に進化しており、「暗号ネイティブ資産」ではなくなっています。それに応じて、ビットコインやイーサリアムのような純粋な分散型暗号資産は、取引システムにおける相対的な重みが持続的に減少しています。2024年末から2025年Q2にかけてのデータによると、世界の主要取引プラットフォームにおける総取引量の中で、USDTの他の資産との取引ペアの割合は61%から72%に上昇し、一方でBTCとETHの現物取引の割合はそれぞれ減少しています。この流動性構造の変化は、ドル信用システムが部分的に暗号市場を「飲み込んでいる」ことを示しており、ドルステーブルコインが暗号世界の新たな体系的リスクの源となっています。

一方で、外部の挑戦の観点からは、ドル体制は多国間通貨メカニズムからの持続的な試練に直面しています。中国、ロシア、イラン、ブラジルなどの国々は、自国通貨決済、二国間決済協定、商品連動型デジタル資産ネットワークの構築を加速させており、その目的はドルのグローバル決済における独占的地位を弱体化させ、「ドル離れ」体制の着実な実現を推進することです。現時点ではSWIFT体制に対抗する有効なネットワークはまだ形成されていませんが、その「インフラ代替」戦略はドル決済ネットワークに対して周縁的な圧力を形成しています。例えば、中国主導のe-CNYは中央アジア、中東、アフリカの複数の国との国境を越えた決済インターフェースの連携を加速させており、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の石油・ガス、大宗商品取引における使用シーンを探求しています。この過程において、暗号資産は二つの体制の間に挟まれており、その「制度帰属」問題はますます曖昧になっています。

ビットコインはこの状況における特異な変数として、その役割が"非中央集権的な決済手段"から"主権を超えたインフレーション対策資産"や"制度の隙間を利用した流動性の通路"へと変化している。2025年上半期には、ビットコインは一部の国や地域で自国通貨の価値下落や資本規制に対するヘッジとして大量に使用されている。特にアルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなどの通貨が不安定な国では、BTCとUSDTで構成される"草の根ドル化ネットワーク"が、住民がリスクをヘッジし、価値を保管するための重要なツールとなっている。オンチェーンデータによれば、2025年第一四半期には、ピアツーピア取引プラットフォームを通じてラテンアメリカとアフリカ地域に流入したBTCの総額は前年同期比で40%以上増加しており、この種の取引は自国の規制を大幅に回避し、ビットコインの"グレーなヘッジ資産"としての機能を強化している。

ただし、警戒が必要なのは、ビットコインとイーサリアムが国家の信用論理体系に組み込まれていないため、"政策圧力テスト"に直面した際のリスク耐性が依然として不足しているということです。2025年上半期には、規制当局がDeFiプロジェクトと匿名取引プロトコルに対する規制の強化を続け、特にLayer 2エコシステム内のクロスチェーンブリッジとMEVリレーの新たな調査が展開され、一部の資金が高リスクのDeFiプロトコルからの撤退を選択することを促しました。これは、ドル体系が市場の物語を再主導する過程で、暗号資産が自らの役割を再定義しなければならないことを反映しており、もはや"金融独立"の象徴ではなく、より"金融融合"または"制度的ヘッジ"のツールになる可能性が高いことを示しています。

イーサリアムの役割も変化しつつあります。データ検証層と金融実行層への二重進化に伴い、その基盤機能は徐々に「スマートコントラクトプラットフォーム」から「制度アクセスプラットフォーム」へと進化しています。RWA資産のチェーン上発行であれ、政府/企業向けステーブルコインの展開であれ、ますます多くの活動がイーサリアムをそのコンプライアンス構造に組み込むようになります。多くの伝統的金融機関がイーサリアム互換チェーン上にインフラを展開し、DeFiネイティブエコシステムと「制度のレイヤー」を形成しています。これは、イーサリアムが「金融ミドルウェア」としての制度的地位が再構築されたことを意味しており、その未来の方向性は「非中央集権化の程度」ではなく、「制度的互換性の程度」に依存しています。

ドル体制は、技術の外挿、制度の統合、規制の浸透という三重の道筋を通じて、デジタル資産市場を再主導している。その目的は、暗号資産を排除することではなく、それを「デジタルドルの世界」の内蔵コンポーネントにすることである。ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコイン、そしてRWA資産は、再分類、再評価、再規制され、最終的にはドルをアンカーとし、オンチェーン決済を表徴とする「ペッグドル体制2.0」を構成する。この体制の中で、本物の暗号資産はもはや「反逆者」ではなく、「制度のグレーゾーンのアービトラージャー」となっている。未来の投資ロジックは、もはや「非中央集権」だけではない。