# Circle IPO解読：低金利の背後にある上昇ポテンシャル現在の業界が急速に整理されている段階で、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている—純利益率は継続的に下落しているが、それでもなお巨大な上昇の潜在能力を秘めている。一方で、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っているが、他方でその収益性は驚くほど「穏やか」であり—2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じたのではなく、むしろより深層の成長論理を明らかにしている：高金利の利益が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な中で、Circleは高度にスケーラブルで、規制が先行するステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」されて市場占有率の向上と規制の駆け引きに使われている。本稿では、Circleの7年間の上場の道を手がかりに、企業統治、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、その「低純利益率の背後にある」成長潜在性と資本化論理を深く分析する。## 1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史### 1.1 三回キャピタリゼーションの試みのパラダイム移行（2018-2025）Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初めてのIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性の認定を曖昧にしていた時期にあたる。当時、会社は取引所を買収することで「決済+取引」の二輪駆動を形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局による取引所のビジネスのコンプライアンスに対する疑念や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は300億ドルから75%暴落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。2021年のSPACの試みは、規制アービトラージ思考の限界を映し出しています。特別目的買収会社との合併を通じて従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する問いかけは核心を突いており、Circleに対してUSDCが証券として分類されるべきではないことを証明するよう求めています。この規制の課題は取引の失敗を招きましたが、偶然にも企業が重要な転換を遂げるきっかけとなりました：非核心資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」という戦略の確立です。この時点から今日にかけて、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しています。2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部管理監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じて、オーバーナイト逆レポ協定に配置され、15%がある銀行などのシステミック重要金融機関に預けられています。このような透明性のある操作は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。### 1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へUSDCが初めて導入された当初、両者はCentre連盟を通じて提携しました。2018年にCentre連盟が設立された時、この取引プラットフォームは50%の株式を保有しており、「技術の提供によるトラフィックの入口の確保」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、同社は2.1億ドルの株式を用いてCentre Consortiumの残りの50%の株式を買収し、USDCに関する収益分配契約も再度取り決められました。現行の分配契約は動的ゲームの条件です。S-1の開示に基づき、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の比率で分配します（文中ではこのプラットフォームが約50%の準備収入を共有すると言及されています）。分配比率はこのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データから、2024年にこのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。このプラットフォームは20%の供給シェアを持って約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかのリスクをもたらしています：USDCがこのプラットフォームのエコシステム外で拡張されると、限界コストは非線形的に上昇するでしょう。## 2 USDCのリザーブ管理および株式と持株構造### 2.1 リザーブの段階的管理USDCの準備管理は明らかな"流動性層分け"の特性を示しています：* 現金（15%）：特定の銀行などのGSIBに預け入れ、突発的な償還に備える※積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて配分2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期限が3か月を超えない米国債券、およびオーバーナイトの米国債回購協定を含んでいます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bf736e5024c8ea6a083f86cb48b5be4f)### 2.2 株式の分類と階層的ガバナンスSECに提出されたS-1ファイルによると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。* Aクラス株：IPOプロセスで発行される普通株で、1株につき1票の投票権を持つ；* B類株：共同創業者が保有し、1株につき5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30%に制限されており、これにより会社が上場後も核心の創業チームが決定権を持ち続けることが保証されている；* C類株：無投票権、特定の条件下で転換可能で、企業ガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠していることを保証します。この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを確保できるようにしています。### 2.3 役員株式および機関投資家持株の分配S-1ファイルに開示されている通り、経営チームは大量の株式を保有しており、また複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって顕著なリターンをもたらすでしょう。## 3 収益モデルと収益の分解### 3.1 収益モデルと運営指標* 収益源：準備金収入はCircleの主要な収益源であり、USDCの各トークンは等量の米ドルでサポートされています。投入された準備資産は主に短期アメリカ国債とリポ取引で構成され、高金利周期の中で安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99%（約16.61億ドル）が準備金収入から来ています。* パートナーとの収益分配：特定の取引プラットフォームとの協力契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を得ることになり、結果としてCircleに帰属する実際の収入が相対的に低くなり、純利益のパフォーマンスを押し下げました。この収益分配の割合は利益を圧迫していますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。* その他の収益：準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDCミント事業、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増やしていますが、貢献は小さく、1516万ドルに過ぎません。### 3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：* 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルへ上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備金収入は企業の最も重要な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、同社の「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を反映していますが、同時に企業がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まっていることも意味します。* 流通支出の急増が粗利益を圧迫：Circleの流通および取引コストは、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに大幅に上昇し、上昇率は253%に達しました。このようなコストは主にUSDCの発行、償還および支払い清算システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も剛性に増加します。この種のコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これは、そのToBステーブルコインモデルがスケールの利点を持っているものの、金利低下周期において利益圧縮のシステミックリスクに直面することを反映しています。 * 利益が実現し黒字化したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2億6800万ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を続けますが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は1億0125万1000ドルに過ぎず、非運営収入5441万6000ドルを加えると、純利益は1億5500万ドルですが、純利益率は9.28%に下がり、前年同月比で約半分の減少となっています。* コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に対して1.37億ドルの投資を行い、前年比37.1%の上昇を記録し、3年連続で上昇していることです。S-1の開示情報を結びつけると、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使用されており、"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直化を裏付けています。全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所の物語"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には利益を維持することに成功したが、成長速度は鈍化している。財務構造は徐々に伝統的金融機関に近づいている。しかし、その高い米国債金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の下落周期やUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化する（2024年のオンチェーン取引量20兆ドル）と、通貨乗数効果が逆に発行者の収益能力を弱める。このことは従来の銀行業の困難と同様である。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b)### 3.3 純利益率の低さの背後にある成長性Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けている（2024年の純利益率はわずか9.3%、前年比42%減少）が、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠れている。* 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な増加:データプラットフォームのデータによれば、2025年4月初旬時点で、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次ぐものとなっています。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に増加しました。一方で、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しました。残りの8か月間USDCの成長が鈍化したとしても、年末までにはその時価総額が900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備金収入は金利に非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利下落リスクを部分的に相殺することができます。* 流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では6,025万ドルの一時金を支払うだけで、同プラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させ、単位顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1書類におけるCirlceとその取引プラットフォームの提携計画を踏まえると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。* 保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない：CircleのIPOの評価額は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間である。これは一部の伝統的な決済会社に近く、"低成長の安定した利益"というポジショニングを市場が反映しているように見えるが、この評価体系は米国株市場における唯一の純粋な安定コイン対象としての希少性の価値を十分に評価していない。セグメント化されたトラックの唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを計算に入れていない。同時に、安定コイン関連の法案が成功裏に成立すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接移行可能であり、"規制アービトラージの終焉の利益"を形成する。対応する政策の変化はUSDCに対して著しい市場シェアの向上をもたらす可能性がある。* ステーブルコインの時価総額の動向はビットコインに対して上昇している
Circle IPOの解釈:9.3%の純利益率の背後にある潜在的な成長の勢い
Circle IPO解読：低金利の背後にある上昇ポテンシャル
現在の業界が急速に整理されている段階で、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている—純利益率は継続的に下落しているが、それでもなお巨大な上昇の潜在能力を秘めている。一方で、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っているが、他方でその収益性は驚くほど「穏やか」であり—2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じたのではなく、むしろより深層の成長論理を明らかにしている：高金利の利益が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な中で、Circleは高度にスケーラブルで、規制が先行するステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」されて市場占有率の向上と規制の駆け引きに使われている。本稿では、Circleの7年間の上場の道を手がかりに、企業統治、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、その「低純利益率の背後にある」成長潜在性と資本化論理を深く分析する。
1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史
1.1 三回キャピタリゼーションの試みのパラダイム移行（2018-2025）
Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初めてのIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性の認定を曖昧にしていた時期にあたる。当時、会社は取引所を買収することで「決済+取引」の二輪駆動を形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局による取引所のビジネスのコンプライアンスに対する疑念や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は300億ドルから75%暴落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。
2021年のSPACの試みは、規制アービトラージ思考の限界を映し出しています。特別目的買収会社との合併を通じて従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する問いかけは核心を突いており、Circleに対してUSDCが証券として分類されるべきではないことを証明するよう求めています。この規制の課題は取引の失敗を招きましたが、偶然にも企業が重要な転換を遂げるきっかけとなりました：非核心資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」という戦略の確立です。この時点から今日にかけて、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しています。
2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部管理監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じて、オーバーナイト逆レポ協定に配置され、15%がある銀行などのシステミック重要金融機関に預けられています。このような透明性のある操作は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。
1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ
USDCが初めて導入された当初、両者はCentre連盟を通じて提携しました。2018年にCentre連盟が設立された時、この取引プラットフォームは50%の株式を保有しており、「技術の提供によるトラフィックの入口の確保」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、同社は2.1億ドルの株式を用いてCentre Consortiumの残りの50%の株式を買収し、USDCに関する収益分配契約も再度取り決められました。
現行の分配契約は動的ゲームの条件です。S-1の開示に基づき、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の比率で分配します（文中ではこのプラットフォームが約50%の準備収入を共有すると言及されています）。分配比率はこのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データから、2024年にこのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。このプラットフォームは20%の供給シェアを持って約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかのリスクをもたらしています：USDCがこのプラットフォームのエコシステム外で拡張されると、限界コストは非線形的に上昇するでしょう。
2 USDCのリザーブ管理および株式と持株構造
2.1 リザーブの段階的管理
USDCの準備管理は明らかな"流動性層分け"の特性を示しています：
2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期限が3か月を超えない米国債券、およびオーバーナイトの米国債回購協定を含んでいます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
2.2 株式の分類と階層的ガバナンス
SECに提出されたS-1ファイルによると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。
この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを確保できるようにしています。
2.3 役員株式および機関投資家持株の分配
S-1ファイルに開示されている通り、経営チームは大量の株式を保有しており、また複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって顕著なリターンをもたらすでしょう。
3 収益モデルと収益の分解
3.1 収益モデルと運営指標
3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）
表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：
多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルへ上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備金収入は企業の最も重要な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、同社の「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を反映していますが、同時に企業がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まっていることも意味します。
流通支出の急増が粗利益を圧迫：Circleの流通および取引コストは、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに大幅に上昇し、上昇率は253%に達しました。このようなコストは主にUSDCの発行、償還および支払い清算システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も剛性に増加します。
この種のコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これは、そのToBステーブルコインモデルがスケールの利点を持っているものの、金利低下周期において利益圧縮のシステミックリスクに直面することを反映しています。
利益が実現し黒字化したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2億6800万ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を続けますが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は1億0125万1000ドルに過ぎず、非運営収入5441万6000ドルを加えると、純利益は1億5500万ドルですが、純利益率は9.28%に下がり、前年同月比で約半分の減少となっています。
コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に対して1.37億ドルの投資を行い、前年比37.1%の上昇を記録し、3年連続で上昇していることです。S-1の開示情報を結びつけると、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使用されており、"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直化を裏付けています。
全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所の物語"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には利益を維持することに成功したが、成長速度は鈍化している。財務構造は徐々に伝統的金融機関に近づいている。
しかし、その高い米国債金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の下落周期やUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。
深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化する（2024年のオンチェーン取引量20兆ドル）と、通貨乗数効果が逆に発行者の収益能力を弱める。このことは従来の銀行業の困難と同様である。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
3.3 純利益率の低さの背後にある成長性
Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けている（2024年の純利益率はわずか9.3%、前年比42%減少）が、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠れている。
データプラットフォームのデータによれば、2025年4月初旬時点で、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次ぐものとなっています。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に増加しました。一方で、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しました。残りの8か月間USDCの成長が鈍化したとしても、年末までにはその時価総額が900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備金収入は金利に非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利下落リスクを部分的に相殺することができます。
流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では6,025万ドルの一時金を支払うだけで、同プラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させ、単位顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1書類におけるCirlceとその取引プラットフォームの提携計画を踏まえると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。
保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない：CircleのIPOの評価額は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間である。これは一部の伝統的な決済会社に近く、"低成長の安定した利益"というポジショニングを市場が反映しているように見えるが、この評価体系は米国株市場における唯一の純粋な安定コイン対象としての希少性の価値を十分に評価していない。セグメント化されたトラックの唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを計算に入れていない。同時に、安定コイン関連の法案が成功裏に成立すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接移行可能であり、"規制アービトラージの終焉の利益"を形成する。対応する政策の変化はUSDCに対して著しい市場シェアの向上をもたらす可能性がある。
ステーブルコインの時価総額の動向はビットコインに対して上昇している