Sự tiến hóa của Stablecoin: Nhìn từ lịch sử ngân hàng để thấy sự phát triển trong tương lai

Stablecoin như một phương thức thanh toán đổi mới, đã đơn giản hóa đáng kể quá trình chuyển giao giá trị. Nó xây dựng một thị trường song song với cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống, với khối lượng giao dịch hàng năm thậm chí đã vượt qua các mạng thanh toán chính.

Để hiểu sâu về những hạn chế thiết kế và khả năng mở rộng của Stablecoin, việc xem xét lịch sử phát triển của ngành ngân hàng là một góc nhìn rất có giá trị. Chúng ta có thể từ đó hiểu được những phương pháp nào khả thi, những phương pháp nào không khả thi, cũng như lý do đứng sau. Tương tự như nhiều sản phẩm trong lĩnh vực tiền điện tử, Stablecoin có thể sẽ lặp lại lịch sử phát triển của ngành ngân hàng, bắt đầu từ các khoản gửi và hối phiếu đơn giản, dần dần phát triển đến các hình thức tín dụng phức tạp hơn để mở rộng nguồn cung tiền.

Lịch sử phát triển của Stablecoin

Kể từ khi Circle ra mắt USDC vào năm 2018, quỹ đạo phát triển của stablecoin đã trở nên rõ ràng. Người dùng đầu tiên chủ yếu sử dụng stablecoin được hỗ trợ bởi tiền tệ pháp định để chuyển tiền và tiết kiệm. Mặc dù các giao thức cho vay thừa đảm bảo phi tập trung cũng đã tạo ra một số stablecoin thực tiễn và đáng tin cậy, nhưng nhu cầu thực tế không mạnh mẽ. Hiện tại, người dùng rõ ràng có xu hướng sử dụng stablecoin được định giá bằng đô la Mỹ hơn là các stablecoin có mệnh giá khác.

Một số loại Stablecoin đã thất bại, như Stablecoin phi tập trung, tỷ lệ thế chấp thấp như Luna-Terra cuối cùng đã kết thúc thảm họa. Các loại khác như Stablecoin có lãi suất vẫn đang trong thời gian quan sát, có thể đối mặt với những thách thức về trải nghiệm người dùng và quản lý.

Khi các trường hợp sử dụng của Stablecoin dần được làm rõ, một số loại token định giá bằng đô la mới cũng ra đời. Ví dụ, Ethena là một sản phẩm hỗ trợ chiến lược cho đồng đô la tổng hợp, đây là một loại sản phẩm mới chưa hoàn toàn định hình. Nó tương tự như Stablecoin, nhưng chưa đạt tiêu chuẩn an toàn và độ trưởng thành của Stablecoin được hỗ trợ bởi tiền tệ pháp định, hiện chủ yếu được người dùng DeFi sử dụng, chấp nhận rủi ro cao hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn.

Chúng tôi cũng thấy rằng các stablecoin được hỗ trợ bởi các loại tiền pháp định như USDT, USDC đang được áp dụng một cách nhanh chóng, loại stablecoin này rất được ưa chuộng vì tính đơn giản và an toàn của nó. Ngược lại, tốc độ áp dụng của các stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản chậm hơn, mặc dù loại tài sản này chiếm tỷ lệ lớn nhất trong các khoản đầu tư gửi tiền trong hệ thống ngân hàng truyền thống.

Từ sự phát triển của ngành ngân hàng Hoa Kỳ nhìn vào Stablecoin

Việc xem xét lịch sử phát triển của ngành ngân hàng Mỹ giúp chúng ta hiểu mô hình phát triển hiện tại của stablecoin.

Trước khi Đạo luật Dự trữ Liên bang được ban hành vào năm 1913, đặc biệt là trước Đạo luật Ngân hàng Quốc gia năm 1863-1864, các hình thức tiền tệ khác nhau có mức độ rủi ro và giá trị thực tế khác nhau. Giá trị "thực" của ngân phiếu, tiền gửi và séc có thể khác biệt lớn, tùy thuộc vào người phát hành, độ khó trong việc quy đổi và uy tín của người phát hành. Đặc biệt, trước khi Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang được thành lập vào năm 1933, các khoản tiền gửi phải được bảo hiểm đặc biệt chống lại rủi ro ngân hàng.

Vào thời điểm đó, một đô la không tương đương với một đô la khác. Điều này là do các ngân hàng phải đối mặt với mâu thuẫn giữa việc duy trì lợi nhuận từ đầu tư tiền gửi và đảm bảo an toàn cho tiền gửi. Để đạt được lợi nhuận từ đầu tư tiền gửi, ngân hàng cần cho vay và chấp nhận rủi ro đầu tư; nhưng để đảm bảo an toàn cho tiền gửi, ngân hàng lại cần quản lý rủi ro và giữ đủ vị trí.

Cho đến năm 1913, sau khi Đạo luật Dự trữ Liên bang được ban hành, một đô la mới cơ bản tương đương với một đô la khác.

Ngày nay, các ngân hàng sử dụng tiền gửi bằng đô la để mua trái phiếu chính phủ và cổ phiếu, phát hành cho vay, và tham gia vào các chiến lược đơn giản như làm thị trường hoặc phòng ngừa theo Quy tắc Volcker. Quy tắc Volcker được ban hành sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, nhằm hạn chế các ngân hàng thực hiện giao dịch tự doanh có rủi ro cao, giảm hoạt động đầu cơ của ngân hàng bán lẻ, để giảm rủi ro phá sản.

Mặc dù khách hàng ngân hàng bán lẻ có thể nghĩ rằng tiền gửi của họ rất an toàn, nhưng thực tế không phải vậy. Sự kiện Ngân hàng Silicon Valley sụp đổ vào năm 2023 do mất cân bằng tài chính dẫn đến tình trạng thiếu thanh khoản là một bài học cay đắng.

Ngân hàng kiếm lợi nhuận bằng cách đầu tư (cho vay) tiền gửi để tạo ra chênh lệch lãi suất, đồng thời cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro. Hầu hết người dùng không hiểu cách ngân hàng xử lý tiền gửi của họ, mặc dù trong những thời kỳ bất ổn, ngân hàng cơ bản có thể đảm bảo an toàn cho tiền gửi.

Tín dụng là một phần cực kỳ quan trọng trong hoạt động ngân hàng, là cách mà ngân hàng tăng cường cung tiền và hiệu quả vốn kinh tế. Mặc dù do quy định, bảo vệ người tiêu dùng, việc áp dụng rộng rãi và cải thiện quản lý rủi ro, người tiêu dùng có thể coi tiền gửi như một số dư đồng nhất tương đối không rủi ro.

Stablecoin cung cấp cho người dùng nhiều trải nghiệm tương tự như tiền gửi ngân hàng và chứng từ - lưu trữ giá trị thuận tiện và đáng tin cậy, phương tiện trao đổi, cho vay - nhưng dưới hình thức "tự lưu trữ" không bị ràng buộc. Stablecoin sẽ bắt chước những người tiền nhiệm tiền tệ pháp định của nó, bắt đầu từ tiền gửi ngân hàng và chứng từ đơn giản, và khi các giao thức cho vay phi tập trung trên chuỗi phát triển, stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản sẽ ngày càng trở nên phổ biến.

Xem xét Stablecoin từ góc độ gửi tiền ngân hàng

Dựa trên bối cảnh này, chúng ta có thể đánh giá ba loại Stablecoin từ góc độ ngân hàng bán lẻ: Stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định, Stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản và đô la tổng hợp được hỗ trợ bởi chiến lược.

Stablecoin được hỗ trợ bởi tiền tệ pháp định

Stablecoin được hỗ trợ bởi tiền tệ pháp định tương tự như ngân phiếu của Ngân hàng Quốc dân Mỹ trong thời kỳ (1865-1913). Vào thời điểm đó, ngân phiếu là các chứng từ vô danh do ngân hàng phát hành, và quy định liên bang yêu cầu khách hàng có thể đổi chúng lấy giá trị tương đương bằng đô la Mỹ hoặc các loại tiền tệ pháp định khác. Mặc dù giá trị của ngân phiếu có thể thay đổi tùy thuộc vào uy tín, khả năng tiếp cận và khả năng thanh toán của người phát hành, nhưng hầu hết mọi người đều tin tưởng vào ngân phiếu.

Stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định tuân theo các nguyên tắc tương tự. Chúng là các token mà người dùng có thể trực tiếp đổi lấy tiền tệ pháp định dễ hiểu và đáng tin cậy. Theo thời gian, mọi người ngày càng tin tưởng rằng họ có thể tìm thấy các nhà cung cấp Stablecoin chất lượng cao một cách đáng tin cậy qua nhiều sàn giao dịch.

Hiện tại, sự kết hợp giữa áp lực quản lý và sở thích của người dùng đã thu hút ngày càng nhiều người chuyển sang stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định, loại stablecoin này chiếm hơn 94% tổng cung của stablecoin. Hai công ty Circle và Tether chiếm ưu thế trong việc phát hành stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định, tổng cộng phát hành hơn 150 tỷ USD stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định.

Để đối phó với rủi ro "rút tiền hàng loạt" tiềm ẩn, stablecoin hỗ trợ fiat được chấp nhận bởi các công ty kế toán nổi tiếng và có được giấy phép địa phương cũng như đáp ứng yêu cầu tuân thủ. Các cuộc kiểm toán này nhằm đảm bảo rằng nhà phát hành stablecoin có đủ tiền tệ hợp pháp hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn dự trữ để thanh toán bất kỳ khoản rút tiền ngắn hạn nào, và nhà phát hành có đủ tổng giá trị tài sản hợp pháp để hỗ trợ tỷ lệ 1:1 cho việc chấp nhận mỗi loại stablecoin.

Bằng chứng dự trữ có thể xác minh và việc phát hành stablecoin pháp lý phi tập trung là những con đường khả thi, nhưng hiện tại chưa được áp dụng rộng rãi. Bằng chứng dự trữ có thể xác minh có thể được thực hiện thông qua các phương pháp như zkTLS, mặc dù nó vẫn phụ thuộc vào các cơ quan tập trung đáng tin cậy. Việc phát hành stablecoin được hỗ trợ bởi pháp lý phi tập trung có thể khả thi, nhưng có nhiều vấn đề về quy định.

Stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản

Tài sản hỗ trợ Stablecoin là sản phẩm của các giao thức cho vay trên chuỗi, chúng mô phỏng cách ngân hàng tạo ra tiền mới thông qua tín dụng. Các giao thức cho vay thừa đảm bảo phi tập trung phát hành Stablecoin mới, những Stablecoin này được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp có tính thanh khoản rất cao trên chuỗi.

Điều này tương tự như tài khoản tiết kiệm không kỳ hạn, trong đó số tiền trong tài khoản là một phần của việc tạo ra tiền mới, được thực hiện thông qua hệ thống cho vay, quản lý và quản lý rủi ro phức tạp. Thực tế, phần lớn tiền tệ lưu thông, tức là nguồn cung tiền M2, đều được ngân hàng tạo ra thông qua tín dụng.

Hệ thống cho phép tín dụng tạo ra tiền mới được gọi là hệ thống ngân hàng dự trữ một phần, bắt đầu từ Luật Ngân hàng Dự trữ Liên bang năm 1913. Sau đó, hệ thống ngân hàng dự trữ một phần dần dần trưởng thành và đã có những cập nhật quan trọng vào các năm 1933, 1971 và 2020.

Các tổ chức tài chính truyền thống sử dụng ba phương pháp để phát hành khoản vay một cách an toàn: đối với tài sản có thị trường thanh khoản và thực hành thanh toán nhanh (vay ký quỹ); thực hiện phân tích thống kê quy mô lớn cho một nhóm khoản vay (vay thế chấp); cung cấp dịch vụ bảo hiểm chu đáo và được thiết kế riêng (vay thương mại).

Các giao thức cho vay phi tập trung trên chuỗi vẫn chỉ chiếm một phần nhỏ trong nguồn cung stablecoin, vì chúng mới chỉ bắt đầu. Các giao thức cho vay vượt bảo đảm phi tập trung nổi tiếng nhất là minh bạch, đã được thử nghiệm đầy đủ và bảo thủ. Chúng có các quy định nghiêm ngặt về tỷ lệ thế chấp cũng như các quy chế quản trị và thanh lý hiệu quả để đảm bảo rằng tài sản thế chấp có thể được bán một cách an toàn, từ đó bảo vệ giá trị quy đổi của stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản.

Người dùng có thể đánh giá các giao thức cho vay thế chấp dựa trên bốn tiêu chuẩn: tính minh bạch trong quản trị; tỷ lệ, chất lượng và tính biến động của tài sản hỗ trợ Stablecoin; độ an toàn của hợp đồng thông minh; khả năng duy trì tỷ lệ thế chấp khoản vay theo thời gian thực.

Với ngày càng nhiều hoạt động kinh tế chuyển sang chuỗi, dự kiến sẽ xảy ra hai điều: đầu tiên, nhiều tài sản hơn sẽ trở thành tài sản thế chấp được sử dụng trong các giao thức cho vay trên chuỗi; thứ hai, stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản sẽ chiếm một phần lớn hơn trong tiền tệ trên chuỗi. Các loại cho vay khác có thể cuối cùng được phát hành một cách an toàn trên chuỗi, nhằm mở rộng hơn nữa nguồn cung tiền tệ trên chuỗi.

Chiến lược hỗ trợ đồng đô la tổng hợp

Gần đây, một số dự án đã ra mắt các đồng tiền có mệnh giá 1 đô la, những đồng tiền này đại diện cho sự kết hợp giữa tài sản thế chấp và chiến lược đầu tư. Những đồng tiền này thường bị nhầm lẫn với Stablecoin, nhưng đồng đô la tổng hợp được hỗ trợ bởi chiến lược (SBSD) không nên được coi là Stablecoin.

SBSD khiến người dùng phải đối mặt với rủi ro giao dịch trong việc quản lý tài sản chủ động. Chúng thường là những token tập trung, thiếu tài sản thế chấp và có tính chất của các sản phẩm tài chính phái sinh. Nói chính xác hơn, SBSD là phần đô la trong quỹ phòng hộ mở, cấu trúc này vừa khó kiểm toán, vừa có thể khiến người dùng đối mặt với rủi ro từ sàn giao dịch tập trung và biến động giá tài sản.

Những thuộc tính này khiến SBSD không phù hợp để sử dụng như một nơi lưu trữ giá trị đáng tin cậy hoặc phương tiện trao đổi. SBSD có thể được xây dựng dựa trên nhiều chiến lược khác nhau, chẳng hạn như giao dịch chênh lệch giá hoặc tham gia vào các giao thức tạo ra lợi nhuận. Những dự án này quản lý rủi ro và lợi nhuận, thường cho phép người dùng thu được lợi nhuận dựa trên vị thế tiền mặt.

Người dùng nên hiểu rõ về rủi ro và cơ chế của bất kỳ Stablecoin nào trước khi sử dụng. Người dùng DeFi cũng nên cân nhắc hậu quả của việc sử dụng Stablecoin trong chiến lược DeFi, vì việc tách rời có thể gây ra phản ứng dây chuyền nghiêm trọng.

Mặc dù các ngân hàng thực sự thực hiện các chiến lược đơn giản đối với tiền gửi và là quản lý chủ động, nhưng điều này chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng thể phân bổ vốn. Rất khó để sử dụng quy mô lớn những chiến lược này để hỗ trợ cho toàn bộ stablecoin, vì chúng phải được quản lý chủ động, điều này khiến cho những chiến lược này rất khó để phân quyền hoặc kiểm toán một cách đáng tin cậy.

Trên thực tế, người dùng luôn có thái độ thận trọng đối với SBSD. Mặc dù chúng rất phổ biến trong số những người dùng có khẩu vị rủi ro cao, nhưng rất ít người giao dịch với chúng. Hơn nữa, các cơ quan quản lý đã thực hiện các hành động thực thi đối với các "Stablecoin" có chức năng phát hành tương tự như cổ phiếu quỹ đầu tư.

Kết luận

Thời đại của Stablecoin đã đến. Trên toàn cầu có hơn 1600 tỷ đô la Stablecoin được sử dụng để giao dịch, chủ yếu được chia thành Stablecoin được hỗ trợ bởi tiền tệ pháp định và Stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản. Các đồng tiền khác được định giá bằng đô la, như đồng đô la tổng hợp được hỗ trợ bởi chiến lược, mặc dù mức độ nhận thức đã tăng lên, nhưng không phù hợp với định nghĩa của Stablecoin như một phương tiện lưu trữ giá trị và phương tiện trao đổi.

Lịch sử ngành ngân hàng cung cấp cho chúng ta những tham khảo hữu ích để hiểu về loại tài sản stablecoin. Stablecoin phải được tích hợp xung quanh một hình thức tiền tệ rõ ràng, dễ hiểu và dễ dàng trao đổi, tương tự như cách mà tiền giấy của Cục Dự trữ Liên bang đã giành được sự công nhận của công chúng vào thế kỷ 19 và đầu thế kỷ 20.

Theo thời gian, chúng tôi dự đoán rằng số lượng stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản do các giao thức cho vay thế chấp vượt mức phi tập trung phát hành sẽ tăng lên, giống như cách các ngân hàng tăng nguồn cung tiền M2 thông qua tín dụng từ tiền gửi. Đồng thời, chúng tôi dự đoán rằng DeFi sẽ tiếp tục phát triển, không chỉ tạo ra nhiều SBSD hơn cho các nhà đầu tư mà còn nâng cao chất lượng và số lượng của stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản.

Stablecoin đã trở thành phương thức chuyển tiền rẻ nhất, điều này có nghĩa là chúng có cơ hội tái cấu trúc ngành thanh toán, tạo ra cơ hội cho các doanh nghiệp hiện tại và các công ty khởi nghiệp. Stablecoin đang xây dựng một nền tảng thanh toán hoàn toàn mới không có ma sát và chi phí thấp, điều này sẽ mang lại không gian phát triển rộng lớn cho đổi mới tài chính.