Khủng hoảng trái phiếu Mỹ thúc đẩy thí nghiệm tài chính, Stablecoin trở thành công cụ tài chính nợ mới

Một thí nghiệm tài chính đang diễn ra do cuộc khủng hoảng trái phiếu chính phủ 36 ngàn tỷ đô la gây ra, cố gắng biến thế giới tiền điện tử thành người mua mới của trái phiếu Mỹ, trong khi hệ thống tiền tệ toàn cầu đang âm thầm được định hình lại.

Quốc hội Mỹ đang tăng tốc thúc đẩy một dự luật có tên gọi "Đạo luật Mỹ đẹp". Theo báo cáo mới nhất của Deutsche Bank, dự luật này được coi là "Kế hoạch Pennsylvania" của Mỹ để đối phó với khoản nợ khổng lồ, với cốt lõi là buộc mua trái phiếu chính phủ Mỹ bằng Stablecoin, đưa đồng đô la kỹ thuật số vào hệ thống tài chính nợ quốc gia.

Luật này kết hợp chính sách với "Đạo luật GENIUS", yêu cầu tất cả các Stablecoin đô la Mỹ phải nắm giữ 100% bằng tiền mặt, trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc tiền gửi ngân hàng. Điều này đánh dấu một sự chuyển biến căn bản trong việc quản lý Stablecoin. Quy định mới yêu cầu các tổ chức phát hành Stablecoin phải có dự trữ bằng 1:1 đô la Mỹ hoặc tài sản có tính thanh khoản cao (như trái phiếu chính phủ ngắn hạn), đồng thời cấm các Stablecoin thuật toán, và thiết lập khung quản lý hai cấp liên bang và tiểu bang. Các mục tiêu chính bao gồm:

1. Giảm áp lực trái phiếu Mỹ: Bắt buộc tài sản dự trữ Stablecoin hướng vào thị trường trái phiếu Mỹ. Bộ Tài chính Mỹ dự đoán rằng đến năm 2028, tổng giá trị thị trường Stablecoin toàn cầu sẽ đạt 20 ngàn tỷ đô la, trong đó 16 ngàn tỷ đô la sẽ chảy vào trái phiếu Mỹ, cung cấp kênh tài chính mới cho thâm hụt ngân sách của Mỹ.

2. Củng cố quyền lực của đồng đô la: Hiện nay 95% stablecoin được neo vào đồng đô la, việc thông qua dự luật "đô la → stablecoin → thanh toán toàn cầu → dòng tiền trở lại trái phiếu Mỹ" tạo ra một vòng khép kín, tăng cường vị thế của đồng đô la trong nền kinh tế số.

3. Thúc đẩy kỳ vọng giảm lãi suất: Báo cáo của Deutsche Bank chỉ ra rằng, việc thông qua dự luật có thể gây áp lực lên Cục Dự trữ Liên bang để giảm lãi suất, từ đó hạ thấp chi phí tài trợ trái phiếu Mỹ, đồng thời dẫn dắt đồng đô la suy yếu, nâng cao sức cạnh tranh xuất khẩu của Mỹ.

Công cụ tài chính mới dưới áp lực trái phiếu Mỹ

Tổng nợ liên bang của Mỹ đã vượt qua 36 triệu tỷ USD, với số tiền gốc và lãi cần phải trả vào năm 2025 lên tới 9 triệu tỷ USD. Đối mặt với áp lực nợ nần khổng lồ này, chính phủ cần nhanh chóng mở ra các kênh tài chính mới. Và Stablecoin, một đổi mới tài chính từng nằm ngoài rìa quản lý, lại bất ngờ trở thành một trong những giải pháp.

Hội thảo quỹ thị trường tiền tệ Boston đã truyền đạt tín hiệu rằng Stablecoin đang được nuôi dưỡng như là "người mua mới" cho thị trường trái phiếu Mỹ. Giám đốc điều hành của một công ty đầu tư toàn cầu cho biết: "Stablecoin đang tạo ra nhu cầu mới đáng kể cho thị trường trái phiếu chính phủ."

Dữ liệu cho thấy: Tổng giá trị thị trường của stablecoin hiện tại là 2560 tỷ USD, trong đó khoảng 80% được phân bổ vào trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc thỏa thuận mua lại, quy mô khoảng 2000 tỷ USD. Mặc dù chỉ chiếm chưa đến 2% thị trường trái phiếu Mỹ, nhưng tốc độ tăng trưởng của nó khiến các tổ chức tài chính truyền thống phải chú ý.

Một ngân hàng dự đoán, đến năm 2030, giá trị thị trường của Stablecoin sẽ đạt từ 1.6 đến 3.7 ngàn tỷ USD, lúc đó quy mô trái phiếu kho bạc Mỹ mà các nhà phát hành nắm giữ sẽ vượt quá 1.2 ngàn tỷ USD. Quy mô này đủ để đứng vào hàng ngũ những người nắm giữ trái phiếu kho bạc lớn nhất.

Stablecoin đang trở thành công cụ mới cho việc quốc tế hóa đồng đô la. Hiện tại, các stablecoin hàng đầu nắm giữ gần 2000 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ, tương đương với 0.5% tổng trái phiếu chính phủ Mỹ; nếu quy mô mở rộng lên 2 ngàn tỷ USD (80% phân bổ vào trái phiếu chính phủ Mỹ), lượng nắm giữ sẽ vượt qua bất kỳ quốc gia đơn lẻ nào. Cơ chế này có khả năng:

• Biến dạng thị trường tài chính: Nhu cầu trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn tăng vọt làm giảm lợi suất, gia tăng độ dốc của đường cong lợi suất, làm suy yếu hiệu lực của chính sách tiền tệ truyền thống.

• Giảm bớt kiểm soát vốn ở các thị trường mới nổi: Stablecoin lưu chuyển xuyên biên giới bỏ qua hệ thống ngân hàng truyền thống, làm suy yếu khả năng can thiệp vào tỷ giá.

Thiết kế luật và khung quy định

"Đạo luật Mỹ đẹp" và "Đạo luật GENIUS" tạo thành một sự kết hợp chính sách tinh vi. Đạo luật thứ hai đóng vai trò như một khuôn khổ quản lý, buộc các Stablecoin trở thành "người tiếp nhận" cho trái phiếu chính phủ Mỹ; trong khi đó, đạo luật thứ nhất cung cấp các khuyến khích phát hành, tạo thành một vòng khép kín hoàn chỉnh.

Thiết kế cốt lõi của dự luật đầy trí tuệ chính trị: Khi người dùng mua Stablecoin bằng 1 đô la, nhà phát hành phải sử dụng 1 đô la đó để mua trái phiếu chính phủ Mỹ. Điều này vừa đáp ứng yêu cầu tuân thủ vừa đạt được mục tiêu tài chính công. Một nhà phát hành Stablecoin lớn đã mua ròng 33,1 tỷ đô la trái phiếu chính phủ Mỹ vào năm 2024, vươn lên vị trí thứ bảy trong số những người mua trái phiếu chính phủ Mỹ lớn nhất thế giới.

Chế độ phân cấp quản lý cho thấy ý định hỗ trợ các ông lớn: Các stablecoin có giá trị thị trường vượt quá 10 tỷ USD sẽ được quản lý trực tiếp bởi liên bang, trong khi các người chơi nhỏ hơn sẽ giao cho các cơ quan cấp bang. Thiết kế này tăng tốc độ tập trung thị trường, hiện tại hai stablecoin lớn đã chiếm hơn 70% thị phần.

Dự luật cũng bao gồm các điều khoản độc quyền: cấm các stablecoin không phải đô la Mỹ lưu thông tại Mỹ, trừ khi được chấp nhận quy định tương đương. Điều này vừa củng cố quyền lực đồng đô la, vừa dọn đường cho một số dự án stablecoin mới nổi.

Sứ mệnh cứu thị trường của Stablecoin

Vào nửa cuối năm 2025, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ đón nhận một lượng cung tăng thêm 1 nghìn tỷ USD. Đối mặt với cơn sóng này, các nhà phát hành Stablecoin được kỳ vọng rất nhiều. Một giám đốc chiến lược lãi suất của một ngân hàng đã chỉ ra: "Nếu Bộ Tài chính chuyển sang tài trợ bằng trái phiếu ngắn hạn, lượng cầu đến từ Stablecoin sẽ cung cấp không gian chính sách cho Bộ trưởng Tài chính."

Cơ chế thiết kế được coi là tinh vi:

• Mỗi lần phát hành 1 đô la Stablecoin, cần mua 1 đô la trái phiếu kho bạc ngắn hạn, tạo ra kênh tài chính trực tiếp.
• Nhu cầu Stablecoin tăng trưởng chuyển hóa thành sức mua thể chế, giảm bớt sự không chắc chắn trong việc tài trợ của chính phủ
• Nhà phát hành buộc phải tiếp tục gia tăng nắm giữ tài sản dự trữ, hình thành chu kỳ nhu cầu tự củng cố.

Một giám đốc danh mục đầu tư của một công ty fintech cho biết nhiều ngân hàng hàng đầu quốc tế đang thảo luận về việc hợp tác trong lĩnh vực stablecoin, hỏi "làm thế nào để ra mắt kế hoạch stablecoin trong vòng tám tuần". Nhiệt độ trong ngành đã đạt đến đỉnh điểm.

Tuy nhiên, stablecoin chủ yếu neo vào trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ ngắn hạn, không giúp giải quyết mâu thuẫn cung cầu của trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ dài hạn. Hơn nữa, quy mô của stablecoin hiện tại vẫn còn quá nhỏ so với chi phí lãi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ - tổng quy mô stablecoin toàn cầu là 2320 tỷ USD, trong khi lãi suất hàng năm của trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ vượt quá 1 nghìn tỷ USD.

Nâng cấp số hóa của quyền lực đồng đô la

Chiến lược sâu xa của dự luật nằm ở việc nâng cấp số hóa quyền lực đô la. 95% stablecoin trên toàn cầu được neo vào đô la, tạo ra một "mạng lưới đô la bóng" bên ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống.

Các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Đông Nam Á, châu Phi và những nơi khác thực hiện chuyển tiền xuyên biên giới thông qua một số Stablecoin, tránh xa hệ thống truyền thống, giảm chi phí giao dịch hơn 70%. Sự "đô la hóa không chính thức" này khiến đồng đô la thâm nhập nhanh chóng vào các thị trường mới nổi.

Ảnh hưởng sâu xa hơn là cuộc cách mạng trong mô hình hệ thống thanh toán quốc tế:

• Thanh toán bằng đô la truyền thống phụ thuộc vào mạng lưới ngân hàng.
• Stablecoin được nhúng vào các hệ thống thanh toán phân tán dưới dạng "đô la trên chuỗi".
• Khả năng thanh toán bằng đô la đã vượt qua ranh giới của các tổ chức tài chính truyền thống, đạt được sự nâng cấp "độc quyền số"

Rõ ràng Liên minh Châu Âu nhận thức được mối đe dọa. Quy định MiCA của họ hạn chế chức năng thanh toán hàng ngày của các stablecoin không phải euro và áp dụng lệnh cấm phát hành đối với stablecoin quy mô lớn, Ngân hàng Trung ương Châu Âu đang thúc đẩy nhanh chóng đồng euro kỹ thuật số, nhưng tiến độ chậm.

Hồng Kông áp dụng chiến lược khác biệt: đồng thời thiết lập hệ thống giấy phép cho Stablecoin, dự kiến sẽ ra mắt hệ thống cấp phép kép cho giao dịch OTC và dịch vụ giám sát. Cơ quan quản lý tài chính còn có kế hoạch phát hành hướng dẫn vận hành token hóa tài sản thế giới thực (RWA), thúc đẩy việc đưa các tài sản truyền thống như trái phiếu, bất động sản lên blockchain.

Rủi ro và thách thức tiềm ẩn

Dự luật đặt ra ba rủi ro cấu trúc.

1. Chết xoắn nợ Mỹ - Stablecoin: Nếu người dùng đồng loạt rút tiền từ stablecoin, nhà phát hành sẽ phải bán trái phiếu Mỹ để đổi lấy tiền mặt, điều này có thể dẫn đến giá trái phiếu Mỹ sụt giảm mạnh, từ đó khiến giá trị dự trữ của các stablecoin khác giảm, và cuối cùng dẫn đến sụp đổ toàn diện.

2. Rủi ro của tài chính phi tập trung được khuếch đại: Sau khi stablecoin chảy vào hệ sinh thái DeFi, thông qua khai thác thanh khoản, cho vay và cầm cố, các hoạt động này tạo ra đòn bẩy nhiều lớp. Cơ chế Restaking khiến tài sản bị cầm cố nhiều lần giữa các giao thức khác nhau, rủi ro tăng theo cấp số nhân.

3. Mất độc lập chính sách tiền tệ: Báo cáo của Deutsche Bank chỉ ra rằng dự luật có thể "gây áp lực lên Cục Dự trữ Liên bang để cắt giảm lãi suất". Chính phủ gián tiếp có được "quyền in tiền" thông qua stablecoin, có thể làm suy yếu tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang.

Điều khó khăn hơn là tỷ lệ nợ công của Mỹ so với GDP đã vượt quá 100%, và rủi ro tín dụng của trái phiếu chính phủ Mỹ đang gia tăng. Nếu lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ tiếp tục đảo ngược hoặc xuất hiện kỳ vọng vỡ nợ, thuộc tính trú ẩn của Stablecoin sẽ gặp nguy hiểm.

Cục diện mới toàn cầu và tái cấu trúc trật tự kinh tế

Đối mặt với hành động của Mỹ, toàn cầu đang hình thành ba khối.

1. Sự hợp nhất của các cơ quan quản lý: Các quốc gia như Canada cùng với xu hướng quản lý của Mỹ đã tạo thành một thế trận hợp tác ở Bắc Mỹ.

2. Các liên minh phòng thủ đổi mới: Hồng Kông và Singapore thể hiện sự phân hóa trong con đường quản lý. Hồng Kông áp dụng tư duy thận trọng siết chặt, trong khi Singapore thực hiện "hộp cát stablecoin".

3. Các giải pháp thay thế: Các quốc gia có lạm phát cao có thể tăng tốc phát triển stablecoin nội địa hoặc các dự án cầu tiền kỹ thuật số đa phương, nhưng phải đối mặt với những thách thức thương mại nghiêm trọng.

Hệ thống quốc tế cũng sẽ có sự biến đổi, từ đơn cực sang "kiến trúc hỗn hợp", hiện tại các phương án cải cách đang trình bày ba lộ trình:

• Liên minh tiền tệ đa dạng: Đô la Mỹ, Euro, Nhân dân tệ hình thành ba cực tiền tệ dự trữ, kết hợp với hệ thống thanh toán khu vực.
• Cạnh tranh tiền tệ số: 130 quốc gia đang phát triển tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), có thể làm tái cấu trúc hiệu quả thanh toán nhưng đối mặt với vấn đề chuyển nhượng chủ quyền.
• Phân mảnh cực đoan: Nếu xung đột địa chính trị leo thang, có thể hình thành các liên minh tiền tệ chia rẽ, làm gia tăng chi phí thương mại toàn cầu.

Một CEO của một gã khổng lồ thanh toán chỉ ra những nút thắt quan trọng: "Từ quan điểm của người tiêu dùng, hiện tại không có động lực thực sự nào thúc đẩy sự phổ biến của Stablecoin". Công ty này đang triển khai cơ chế thưởng để giải quyết vấn đề áp dụng, trong khi một số sàn giao dịch phi tập trung đang giải quyết vấn đề niềm tin thông qua hợp đồng thông minh.

Báo cáo của Deutsche Bank dự đoán rằng với việc "Luật đẹp" được thực thi, Cục Dự trữ Liên bang sẽ bị buộc phải cắt giảm lãi suất, và đồng đô la sẽ giảm mạnh. Đến năm 2030, khi stablecoin nắm giữ 1,2 nghìn tỷ đô la trái phiếu Mỹ, hệ thống tài chính toàn cầu có thể đã âm thầm hoàn thành việc tái cấu trúc trên chuỗi - quyền lực của đô la được nhúng dưới dạng mã vào mỗi giao dịch trên blockchain, trong khi rủi ro được lan truyền qua mạng phi tập trung tới từng người tham gia.

Cách mạng công nghệ chưa bao giờ là công cụ trung lập, khi đồng đô la khoác lên mình lớp vỏ blockchain, cuộc chơi của trật tự cũ đang diễn ra trên một chiến trường mới!