Будущее стейблкоинов: тройные трудности и путь эволюции

В эпоху цифровых активов стейблкоины, безусловно, являются одним из самых заметных инноваций последних лет. Они обещают быть привязанными к фиатной валюте, создавая "убежище" ценности в волатильном мире криптовалют, и постепенно становятся важной инфраструктурой для децентрализованных финансов и глобальных платежей. Их рыночная капитализация увеличилась с нуля до тысяч миллиардов долларов, что, похоже, предвещает возникновение новой формы валюты.

Однако, Банк международных расчетов (BIS) в своем экономическом отчете за май 2025 года выпустил серьезное предупреждение. BIS указывает, что стейблкоины не являются настоящими деньгами, а их процветающая экосистема скрывает системные риски, которые могут подорвать всю финансовую систему. Этот вывод заставляет нас пересмотреть суть стейблкоинов.

В данной статье будет глубоко проанализирован отчет BIS, с фокусом на предложенной теории "тройных дверей" валюты — любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единство, гибкость и целостность. Мы будем использовать конкретные примеры, чтобы разобрать трудности стейблкоинов перед этими тремя дверями и обсудить будущее цифровизации валют.

Первая дверь: Проблема единственности

"Единственность" денег является основой современной финансовой системы, что означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно соответствовать номинальной стоимости другой единицы. Проще говоря, "один рубль всегда равен одному рублю". Эта постоянная и единая ценность является основным предпосылкой для выполнения денег трех основных функций: единицы учета, средства обмена и хранения стоимости.

BIS считает, что механизм привязки стоимости стейблкоинов имеет врожденные недостатки и не может в корне гарантировать обмен с фиатной валютой 1:1. Его доверие не основано на государственной кредитоспособности, а зависит от коммерческой кредитоспособности частных эмитентов, качества и прозрачности резервных активов, что ставит его под угрозу риска "открепления" в любой момент.

Недавние болезненные уроки достаточно ясно показывают проблему. Крах алгоритмического стейблкоина UST, который за считанные дни стал стоить ноль, стер сотни миллиардов долларов рыночной капитализации. Это наглядно демонстрирует, насколько "стабильность" хрупка, когда цепочка доверия разрывается. Даже у обеспеченных активами стейблкоинов состав резервных активов, аудит и ликвидность постоянно вызывают сомнения. Таким образом, стейблкоины уже испытывают трудности на первом этапе, перед "единственностью".

Вторая дверь: трагедия гибкости

Если "единственность" касается "качества" денег, то "гибкость" касается "количества" денег. "Гибкость" денег означает способность финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в зависимости от реальных потребностей экономической деятельности. Это ключевой двигатель, позволяющий современной рыночной экономике саморегулироваться и устойчиво расти.

BIS указывает, что стейблкоины, особенно те, которые заявляют о наличии 100% высококачественных ликвидных активов в качестве резервов, на самом деле представляют собой модель "узкого банка". Эта модель полностью использует средства пользователей для хранения безопасных резервных активов и не занимается кредитованием. Хотя это звучит очень безопасно, но это происходит за счёт полной жертвы "гибкости" валюты.

Эта "неэластичная" характеристика не только ограничивает его собственное развитие, но и представляет потенциальную угрозу для существующей финансовой системы. Если значительные средства выйдут из системы коммерческих банков и будут вместо этого храниться в стейблкоинах, это напрямую приведет к уменьшению средств, доступных для кредитования, и снижению способности к созданию кредитов. Это может вызвать кредитное сжатие, повысить стоимость финансирования и в конечном итоге навредить малым и средним предприятиям и инновационной деятельности, которые больше всего нуждаются в финансовой поддержке.

Третий уровень: Недостаток целостности

"Целостность" валюты является "страховочной сеткой" финансовой системы. Это требует, чтобы платежная система была безопасной, эффективной и могла эффективно предотвращать незаконные действия, такие как отмывание денег, финансирование терроризма и уклонение от уплаты налогов. За этим необходима надежная правовая основа, четкое распределение обязанностей и сильные возможности контроля и исполнения, чтобы гарантировать законность и соответствие финансовой деятельности.

BIS считает, что базовая технологическая архитектура стейблкоинов представляет собой серьезный вызов для финансовой "целостности". Основная проблема заключается в анонимности и децентрализованных характеристиках, что делает традиционные меры финансового регулирования неэффективными.

В отличие от этого, традиционные международные банковские переводы, хотя и неэффективны и дороги, имеют преимущество в том, что каждая транзакция находится под строгим контролем. Банк-отправитель, банк-получатель и посреднические банки должны соблюдать законы и правила своих стран, проверять личности сторон сделки и сообщать регулирующим органам о подозрительных транзакциях. Эта система, хотя и громоздка, обеспечивает базовую защиту для "целостности" глобальной финансовой системы.

Технические характеристики стейблкоинов в корне ставят под сомнение эту модель регулирования, основанную на посреднических организациях. Именно поэтому глобальные регулирующие органы проявляют к ним повышенное внимание и постоянно призывают включить их в комплексную регуляторную рамку. Валютная система, которая не может эффективно предотвращать финансовые преступления, независимо от того, насколько она технологически продвинута, не сможет завоевать окончательное доверие общества и правительства.

Дополнительные размышления: Соображения вне рамок BIS

1. Техническая уязвимость стейблкоинов

Помимо трех основных вызовов экономического характера, стейблкоин на техническом уровне также не лишен недостатков. Его функционирование в значительной степени зависит от интернета и базовой блокчейн-сети. Это означает, что в случае масштабных сетевых сбоев, поломки подводного кабеля, широкомасштабного отключения электроэнергии или целевых кибератак вся система стейблкоина может оказаться в состоянии простоя или даже краха. Эта абсолютная зависимость от внешней инфраструктуры является заметным слабым местом по сравнению с традиционной финансовой системой.

Более дальняя угроза исходит от разрушительных технологий. Например, зрелость квантовых вычислений может представлять смертельную угрозу для большинства существующих алгоритмов шифрования с открытым ключом. Как только система шифрования, защищающая приватные ключи блокчейн-аккаунтов, будет взломана, основные основы безопасности всего мира цифровых активов исчезнут. Хотя это кажется далеким на данный момент, для валютной системы, стремящейся поддерживать глобальные потоки ценностей, это является фундаментальной угрозой безопасности, которую необходимо признать.

2. Стейблкоин и реальные последствия для финансовой системы, а также "потолок"

Рост стейблкоинов не только создал новый класс активов, но и напрямую соперничает с традиционными банками за самый важный ресурс – депозиты. Если эта тенденция "финансовой дезинтермедиаризации" продолжит расширяться, это ослабит ключевую позицию коммерческих банков в финансовой системе и, следовательно, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.

Более глубоким вопросом является процесс, при котором эмитенты стейблкоинов поддерживают свою стоимость, покупая государственные облигации США. Это не так просто и напрямую, как кажется, за этим скрывается один ключевой瓶颈: резерв банковской системы.

Спрос на стейблкоины к американским государственным облигациям ограничивается уровнем резервов банковской системы и регулирующими политиками, а не может расти бесконечно. В отличие от этого, традиционные денежные фонды MMF возвращают средства в коммерческие банки через рынок репо, увеличивая обязательства по депозитам и резервы банков. Эти депозиты могут быть использованы банками для создания кредита, прямо восстанавливая депозитную базу банковской системы.

Будущее стейблкоинов

С учетом осторожных предупреждений BIS и реальных потребностей рынка, будущее стейблкоинов, похоже, находится на перекрестке. Они сталкиваются как с давлением со стороны глобальных регуляторов, так и с возможностью быть интегрированными в основную финансовую систему.

Будущее стейблкоинов, по сути, является игрой между их "диким инновационным потенциалом" и основными требованиями современного финансового体系 к "стабильности, безопасности и контролю". Первое приносит возможность повышения эффективности и доступности финансовых услуг, тогда как второе является краеугольным камнем поддержания глобальной финансовой стабильности. Найти баланс между этими двумя аспектами - это общая задача для всех регуляторов и участников рынка.

BIS предложил схему "унитарного реестра", основанную на центральной банковской валюте, депозитах коммерческих банков и государственных облигациях, "токенизированных". Это по сути является стратегией "привлечения", направленной на использование преимуществ токенизированных технологий, таких как программируемость и атомарные расчеты, но помещая их на доверительную основу, возглавляемую центральным банком. В этой системе инновации направляются в регулируемую среду, что позволяет извлекать преимущества технологий и обеспечивать финансовую стабильность.

Несмотря на то, что Банк международных расчетов (BIS) нарисовал четкий план, путь эволюции рынка часто оказывается более сложным и многообразным. Будущее стейблкоинов, вероятно, проявит дифференцированное состояние:

• Путь к соблюдению нормативных требований: некоторые эмитенты стейблкоинов будут активно принимать регулирование, обеспечивая полную прозрачность резервных активов, регулярно проходя сторонние аудиты и интегрируя современные инструменты AML/KYC. Такие "соответствующие стейблкоины" могут быть интегрированы в существующую финансовую систему и стать регулируемыми цифровыми платежными инструментами или средством расчетов токенизированных активов.

• Оффшорный/нишевая рыночная стратегия: другая часть стейблкоинов может выбрать работу в регионах с относительно мягким регулированием, продолжая удовлетворять потребности определенных нишевых рынков, таких как децентрализованные финансы и высокорисковые трансакции между странами. Тем не менее, их масштаб и влияние будут строго ограничены, и им будет сложно стать мейнстримом.

"Тройная дверца" стейблкоинов глубоко раскрывает их структурные недостатки, а также, как зеркало, отражает недостатки существующей глобальной финансовой системы в плане эффективности, затрат и доступности. Доклад Базельского комитета по банковскому надзору (BIS) прозвучал как тревожный сигнал, напоминая нам, что мы не можем жертвовать финансовой стабильностью ради слепого технологического инновационного прогресса. Но в то же время, реальные потребности рынка подсказывают нам, что на пути к следующему поколению финансовых систем ответ, возможно, не черно-белый. Настоящий прогресс может заключаться в осторожной интеграции "сверху вниз" верхнего уровня проектирования и "снизу вверх" рыночных инноваций, находя золотую середину между "облавой" и "привлечением" к более эффективному, безопасному и доступному финансовому будущему.