穩定幣的演進：從銀行業歷史看其未來發展

穩定幣作爲一種創新的支付方式，大大簡化了價值轉移的過程。它構建了一個與傳統金融基礎設施平行的市場，年交易量甚至已經超過了主要支付網絡。

要深入理解穩定幣的設計局限性和可擴展性，回顧銀行業的發展歷程是一個很有價值的視角。我們可以從中了解哪些做法行得通，哪些行不通，以及背後的原因。與加密貨幣領域的許多產品類似，穩定幣很可能會重復銀行業的發展歷程，從簡單的存款和票據開始，逐步發展到更復雜的信貸形式以擴大貨幣供應。

穩定幣的發展歷程

自2018年Circle推出USDC以來，穩定幣的發展軌跡已經清晰可見。早期用戶主要將法定貨幣支持的穩定幣用於轉帳和儲蓄。雖然去中心化的超額抵押借貸協議也產生了一些實用可靠的穩定幣，但實際需求並不強勁。目前用戶明顯更傾向於以美元計價的穩定幣，而非其他面值的穩定幣。

某些類型的穩定幣已經失敗，如Luna-Terra這樣的去中心化、低抵押率穩定幣最終以災難告終。其他類型如生息穩定幣仍在觀察期，可能面臨用戶體驗和監管方面的挑戰。

隨着穩定幣的應用場景逐漸明確，一些新型的美元計價代幣也應運而生。例如Ethena這樣的策略支持合成美元，是一種尚未完全定型的新產品類別。它與穩定幣相似，但尚未達到法定貨幣支持穩定幣的安全標準和成熟度，目前主要被DeFi用戶採用，承擔更高風險以獲取更高收益。

我們還看到USDT、USDC等法定貨幣支持的穩定幣被迅速採用，這類穩定幣因其簡單性和安全性而廣受歡迎。相比之下，資產支持的穩定幣的採用速度較慢，盡管這類資產在傳統銀行體系中佔存款投資的最大份額。

從美國銀行業發展看穩定幣

回顧美國銀行業的發展歷史有助於我們理解當前穩定幣的發展模式。

在1913年《聯邦儲備法》頒布之前，特別是1863-1864年《國家銀行法》之前，不同形式的貨幣具有不同的風險等級和實際價值。銀行票據、存款和支票的"實際"價值可能差異很大，這取決於發行人、兌現難度以及發行人的信譽度。尤其在1933年聯邦存款保險公司成立前，存款必須針對銀行風險進行特別承保。

在那個時期，一美元並不等同於另一美元。這是因爲銀行面臨着保持存款投資盈利與保障存款安全之間的矛盾。爲了實現存款投資盈利，銀行需要發放貸款並承擔投資風險；但爲了保證存款安全，銀行又需要管理風險並持有充足頭寸。

直到1913年《聯邦儲備法》頒布後，一美元才基本等同於另一美元。

如今，銀行利用美元存款購買國債和股票、發放貸款，並根據Volcker Rule參與做市或對沖等簡單策略。Volcker Rule在2008年金融危機後出臺，旨在限制銀行從事高風險的自營交易，減少零售銀行的投機活動，以降低破產風險。

盡管零售銀行客戶可能認爲他們的存款十分安全，但事實並非如此。2023年硅谷銀行因資金錯配導致流動性枯竭而倒閉的事件就是一個血的教訓。

銀行通過將存款投資（放貸）來賺取利差以盈利，在幕後平衡盈利和風險。大多數用戶並不了解銀行如何處理他們的存款，盡管在動蕩時期銀行基本上可以保證存款安全。

信貸是銀行業務中極其重要的一環，是銀行提高貨幣供應量和經濟資本效率的方式。雖然由於監管、消費者保護、廣泛採用和風險管理的改善，消費者可以將存款視爲相對無風險的統一餘額。

穩定幣爲用戶提供了許多與銀行存款和票據類似的體驗——方便可靠的價值存儲、交換媒介、借貸——但採用非捆綁的"可自行托管"的形式。穩定幣將效仿其法定貨幣前身，從簡單的銀行存款和票據開始，隨着鏈上去中心化借貸協議的成熟，資產支持的穩定幣將越來越受歡迎。

從銀行存款角度看穩定幣

基於此背景，我們可以通過零售銀行的視角來評估三種類型的穩定幣：法定支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支持的合成美元。

法定貨幣支持的穩定幣

法定貨幣支持的穩定幣類似於美國國民銀行時代（1865-1913年）的美國銀行券。當時，銀行券是銀行發行的不記名票據，聯邦法規要求客戶可以將其兌換爲等值的美元或其他法定貨幣。雖然銀行券的價值可能因發行人的聲譽、可觸達程度和償付能力而異，但大多數人都信任銀行券。

法幣支持的穩定幣遵循同樣的原則。它們是用戶可以直接兌換爲易於理解、值得信賴的法定貨幣的代幣。隨着時間推移，人們越來越相信他們可以通過各種交易所可靠地找到高質量的穩定幣承兌商。

目前，監管壓力和用戶偏好的結合吸引了越來越多的用戶轉向法幣支持的穩定幣，這類穩定幣佔穩定幣總供應量的94%以上。Circle和Tether兩家公司主導着法幣支持的穩定幣發行，共發行了超過1500億美元的美元主導的法幣支持穩定幣。

爲了應對潛在的"銀行擠兌"風險，法幣支持的穩定幣接受知名會計師事務所的審計，並獲取當地的牌照資質以及符合合規要求。這些審計旨在確保穩定幣發行人有足夠的法定貨幣或短期國庫券儲備來支付任何短期贖回，並且發行人有足夠的法定抵押品總額來以1:1的比例支持每一種穩定幣的承兌。

可驗證的儲備證明與去中心化法定穩定幣發行是可行的路徑，但目前並未被廣泛採用。可驗證的儲備證明可以通過zkTLS等方式實現，盡管它仍然依賴於受信任的集中式權威。去中心化發行法定支持的穩定幣可能是可行的，但存在大量監管問題。

資產支持的穩定幣

資產支持型穩定幣是鏈上借貸協議的產物，它們模仿銀行通過信貸創造新貨幣的方式。去中心化超額抵押借貸協議發行了新的穩定幣，這些穩定幣由鏈上流動性極強的抵押品支持。

這類似於活期存款帳戶，帳戶中的資金是創造出新資金的一部分，通過復雜的借貸、監管和風險管理系統來實現。事實上，流通中的大部分貨幣，即所謂的M2貨幣供應量，都是由銀行通過信貸創造出來的。

使信貸能夠創造新貨幣的制度稱爲部分準備金銀行制度，其真正發端於1913年的《聯邦儲備銀行法》。此後，部分準備金銀行制度逐步成熟，並在1933年、1971年和2020年進行了重大更新。

傳統金融機構採用三種方法來安全發放貸款：針對具有流動性市場和快速清算實踐的資產（保證金貸款）；對一組貸款（抵押貸款）進行大規模統計分析；提供周到且量身定制的承保服務（商業貸款）。

鏈上去中心化借貸協議仍然只佔穩定幣供應的一小部分，因爲它們才剛剛起步。最著名的去中心化超額抵押借貸協議是透明、經過充分測試且保守的。它們對抵押率以及有效的治理和清算協議有嚴格的規定，以確保抵押品可以安全出售，從而保護資產支持的穩定幣的贖回價值。

用戶可以根據四個標準評估抵押貸款協議：治理透明度；支持穩定幣的資產的比例、質量和波動性；智能合約的安全性；實時維持貸款抵押比率的能力。

隨着越來越多的經濟活動向鏈上轉移，預計會出現兩件事：首先，更多資產將成爲鏈上借貸協議中使用的抵押品；其次，資產支持的穩定幣將佔到鏈上貨幣的更大份額。其他類型的貸款最終可能會安全地在鏈上發放，以進一步擴大鏈上貨幣供應量。

策略支持的合成美元

最近，一些項目推出了面值1美元的代幣，這些代幣代表了抵押品和投資策略的結合。這些代幣通常與穩定幣混爲一談，但策略支持的合成美元（SBSD）不應被視爲穩定幣。

SBSD讓用戶直接面臨資產主動管理的交易風險。它們通常是中心化的、抵押不足的代幣，並帶有金融衍生品屬性。更準確地說，SBSD是開放式對沖基金中的美元份額，這種結構既難以審計，又可能讓用戶面臨中心化交易所風險和資產價格波動。

這些屬性使得SBSD不適合用作可靠的價值存儲或交換媒介。SBSD可以建立在多種策略之上，如基差交易或參與收益生成協議。這些項目管理風險和回報，通常允許用戶在現金頭寸的基礎上獲得收益。

用戶在使用任何SBSD之前，都應深入了解其風險和機制。DeFi用戶還應考慮在DeFi策略中使用SBSD的後果，因爲脫鉤會產生嚴重的連鎖反應。

盡管銀行確實對存款實施了簡單的策略，且是主動管理的，但這只佔整體資本配置的一小部分。很難大規模使用這些策略來支持整體的穩定幣，因爲它們必須得到主動管理，這使得這些策略很難可靠地去中心化或審計。

事實上，用戶一直對SBSD持謹慎態度。盡管它們在風險偏好較高的用戶中很受歡迎，但很少有用戶與它們進行交易。此外，監管機構已對發行功能類似於投資基金股票的"穩定幣"採取了執法行動。

結語

穩定幣的時代已經到來。全球有超過1600億美元的穩定幣用於交易，主要分爲法定支持的穩定幣和資產支持的穩定幣。其他以美元計價的代幣，如策略支持的合成美元，雖然認知度有所增長，但不符合穩定幣作爲存儲價值和交換媒介的定義。

銀行業歷史爲我們理解穩定幣資產類別提供了有益的參考。穩定幣必須首先圍繞一種清晰、易懂、可輕鬆兌換的貨幣形態進行整合，類似於联准会鈔票在19世紀和20世紀初贏得大衆認知的方式。

隨着時間推移，我們預計由去中心化超額抵押借貸協議發行的資產支持穩定幣的數量會增加，就像銀行通過存款信貸增加了M2貨幣供應量一樣。同時，我們預計DeFi將繼續增長，既爲投資者創造更多的SBSD，也提高資產支持穩定幣的質量和數量。

穩定幣已經成爲最便宜的匯款方式，這意味着它們有機會重構支付行業，爲現有企業和初創公司創造機會。穩定幣正在構建一個無摩擦、低成本的全新支付平台，這將爲金融創新帶來廣闊的發展空間。