稳定币的演进：从银行业历史看其未来发展

稳定币作为一种创新的支付方式，大大简化了价值转移的过程。它构建了一个与传统金融基础设施平行的市场，年交易量甚至已经超过了主要支付网络。

要深入理解稳定币的设计局限性和可扩展性，回顾银行业的发展历程是一个很有价值的视角。我们可以从中了解哪些做法行得通，哪些行不通，以及背后的原因。与加密货币领域的许多产品类似，稳定币很可能会重复银行业的发展历程，从简单的存款和票据开始，逐步发展到更复杂的信贷形式以扩大货币供应。

稳定币的发展历程

自2018年Circle推出USDC以来，稳定币的发展轨迹已经清晰可见。早期用户主要将法定货币支持的稳定币用于转账和储蓄。虽然去中心化的超额抵押借贷协议也产生了一些实用可靠的稳定币，但实际需求并不强劲。目前用户明显更倾向于以美元计价的稳定币，而非其他面值的稳定币。

某些类型的稳定币已经失败，如Luna-Terra这样的去中心化、低抵押率稳定币最终以灾难告终。其他类型如生息稳定币仍在观察期，可能面临用户体验和监管方面的挑战。

随着稳定币的应用场景逐渐明确，一些新型的美元计价代币也应运而生。例如Ethena这样的策略支持合成美元，是一种尚未完全定型的新产品类别。它与稳定币相似，但尚未达到法定货币支持稳定币的安全标准和成熟度，目前主要被DeFi用户采用，承担更高风险以获取更高收益。

我们还看到USDT、USDC等法定货币支持的稳定币被迅速采用，这类稳定币因其简单性和安全性而广受欢迎。相比之下，资产支持的稳定币的采用速度较慢，尽管这类资产在传统银行体系中占存款投资的最大份额。

从美国银行业发展看稳定币

回顾美国银行业的发展历史有助于我们理解当前稳定币的发展模式。

在1913年《联邦储备法》颁布之前，特别是1863-1864年《国家银行法》之前，不同形式的货币具有不同的风险等级和实际价值。银行票据、存款和支票的"实际"价值可能差异很大，这取决于发行人、兑现难度以及发行人的信誉度。尤其在1933年联邦存款保险公司成立前，存款必须针对银行风险进行特别承保。

在那个时期，一美元并不等同于另一美元。这是因为银行面临着保持存款投资盈利与保障存款安全之间的矛盾。为了实现存款投资盈利，银行需要发放贷款并承担投资风险；但为了保证存款安全，银行又需要管理风险并持有充足头寸。

直到1913年《联邦储备法》颁布后，一美元才基本等同于另一美元。

如今，银行利用美元存款购买国债和股票、发放贷款，并根据Volcker Rule参与做市或对冲等简单策略。Volcker Rule在2008年金融危机后出台，旨在限制银行从事高风险的自营交易，减少零售银行的投机活动，以降低破产风险。

尽管零售银行客户可能认为他们的存款十分安全，但事实并非如此。2023年硅谷银行因资金错配导致流动性枯竭而倒闭的事件就是一个血的教训。

银行通过将存款投资（放贷）来赚取利差以盈利，在幕后平衡盈利和风险。大多数用户并不了解银行如何处理他们的存款，尽管在动荡时期银行基本上可以保证存款安全。

信贷是银行业务中极其重要的一环，是银行提高货币供应量和经济资本效率的方式。虽然由于监管、消费者保护、广泛采用和风险管理的改善，消费者可以将存款视为相对无风险的统一余额。

稳定币为用户提供了许多与银行存款和票据类似的体验——方便可靠的价值存储、交换媒介、借贷——但采用非捆绑的"可自行托管"的形式。稳定币将效仿其法定货币前身，从简单的银行存款和票据开始，随着链上去中心化借贷协议的成熟，资产支持的稳定币将越来越受欢迎。

从银行存款角度看稳定币

基于此背景，我们可以通过零售银行的视角来评估三种类型的稳定币：法定支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。

法定货币支持的稳定币

法定货币支持的稳定币类似于美国国民银行时代（1865-1913年）的美国银行券。当时，银行券是银行发行的不记名票据，联邦法规要求客户可以将其兑换为等值的美元或其他法定货币。虽然银行券的价值可能因发行人的声誉、可触达程度和偿付能力而异，但大多数人都信任银行券。

法币支持的稳定币遵循同样的原则。它们是用户可以直接兑换为易于理解、值得信赖的法定货币的代币。随着时间推移，人们越来越相信他们可以通过各种交易所可靠地找到高质量的稳定币承兑商。

目前，监管压力和用户偏好的结合吸引了越来越多的用户转向法币支持的稳定币，这类稳定币占稳定币总供应量的94%以上。Circle和Tether两家公司主导着法币支持的稳定币发行，共发行了超过1500亿美元的美元主导的法币支持稳定币。

为了应对潜在的"银行挤兑"风险，法币支持的稳定币接受知名会计师事务所的审计，并获取当地的牌照资质以及符合合规要求。这些审计旨在确保稳定币发行人有足够的法定货币或短期国库券储备来支付任何短期赎回，并且发行人有足够的法定抵押品总额来以1:1的比例支持每一种稳定币的承兑。

可验证的储备证明与去中心化法定稳定币发行是可行的路径，但目前并未被广泛采用。可验证的储备证明可以通过zkTLS等方式实现，尽管它仍然依赖于受信任的集中式权威。去中心化发行法定支持的稳定币可能是可行的，但存在大量监管问题。

资产支持的稳定币

资产支持型稳定币是链上借贷协议的产物，它们模仿银行通过信贷创造新货币的方式。去中心化超额抵押借贷协议发行了新的稳定币，这些稳定币由链上流动性极强的抵押品支持。

这类似于活期存款账户，账户中的资金是创造出新资金的一部分，通过复杂的借贷、监管和风险管理系统来实现。事实上，流通中的大部分货币，即所谓的M2货币供应量，都是由银行通过信贷创造出来的。

使信贷能够创造新货币的制度称为部分准备金银行制度，其真正发端于1913年的《联邦储备银行法》。此后，部分准备金银行制度逐步成熟，并在1933年、1971年和2020年进行了重大更新。

传统金融机构采用三种方法来安全发放贷款：针对具有流动性市场和快速清算实践的资产（保证金贷款）；对一组贷款（抵押贷款）进行大规模统计分析；提供周到且量身定制的承保服务（商业贷款）。

链上去中心化借贷协议仍然只占稳定币供应的一小部分，因为它们才刚刚起步。最著名的去中心化超额抵押借贷协议是透明、经过充分测试且保守的。它们对抵押率以及有效的治理和清算协议有严格的规定，以确保抵押品可以安全出售，从而保护资产支持的稳定币的赎回价值。

用户可以根据四个标准评估抵押贷款协议：治理透明度；支持稳定币的资产的比例、质量和波动性；智能合约的安全性；实时维持贷款抵押比率的能力。

随着越来越多的经济活动向链上转移，预计会出现两件事：首先，更多资产将成为链上借贷协议中使用的抵押品；其次，资产支持的稳定币将占到链上货币的更大份额。其他类型的贷款最终可能会安全地在链上发放，以进一步扩大链上货币供应量。

策略支持的合成美元

最近，一些项目推出了面值1美元的代币，这些代币代表了抵押品和投资策略的结合。这些代币通常与稳定币混为一谈，但策略支持的合成美元（SBSD）不应被视为稳定币。

SBSD让用户直接面临资产主动管理的交易风险。它们通常是中心化的、抵押不足的代币，并带有金融衍生品属性。更准确地说，SBSD是开放式对冲基金中的美元份额，这种结构既难以审计，又可能让用户面临中心化交易所风险和资产价格波动。

这些属性使得SBSD不适合用作可靠的价值存储或交换媒介。SBSD可以建立在多种策略之上，如基差交易或参与收益生成协议。这些项目管理风险和回报，通常允许用户在现金头寸的基础上获得收益。

用户在使用任何SBSD之前，都应深入了解其风险和机制。DeFi用户还应考虑在DeFi策略中使用SBSD的后果，因为脱钩会产生严重的连锁反应。

尽管银行确实对存款实施了简单的策略，且是主动管理的，但这只占整体资本配置的一小部分。很难大规模使用这些策略来支持整体的稳定币，因为它们必须得到主动管理，这使得这些策略很难可靠地去中心化或审计。

事实上，用户一直对SBSD持谨慎态度。尽管它们在风险偏好较高的用户中很受欢迎，但很少有用户与它们进行交易。此外，监管机构已对发行功能类似于投资基金股票的"稳定币"采取了执法行动。

结语

稳定币的时代已经到来。全球有超过1600亿美元的稳定币用于交易，主要分为法定支持的稳定币和资产支持的稳定币。其他以美元计价的代币，如策略支持的合成美元，虽然认知度有所增长，但不符合稳定币作为存储价值和交换媒介的定义。

银行业历史为我们理解稳定币资产类别提供了有益的参考。稳定币必须首先围绕一种清晰、易懂、可轻松兑换的货币形态进行整合，类似于美联储钞票在19世纪和20世纪初赢得大众认知的方式。

随着时间推移，我们预计由去中心化超额抵押借贷协议发行的资产支持稳定币的数量会增加，就像银行通过存款信贷增加了M2货币供应量一样。同时，我们预计DeFi将继续增长，既为投资者创造更多的SBSD，也提高资产支持稳定币的质量和数量。

稳定币已经成为最便宜的汇款方式，这意味着它们有机会重构支付行业，为现有企业和初创公司创造机会。稳定币正在构建一个无摩擦、低成本的全新支付平台，这将为金融创新带来广阔的发展空间。