ステーブルコインの演進：銀行業の歴史からその未来の発展を見る

ステーブルコインは、革新的な支払い手段として、価値の移転プロセスを大幅に簡素化しました。従来の金融インフラストラクチャーと並行する市場を構築し、年間取引量は主要な決済ネットワークをすでに超えています。

ステーブルコインの設計の限界とスケーラビリティを深く理解するためには、銀行業の発展の歴史を振り返ることが非常に価値のある視点です。ここから、どのような手法が通用し、どのような手法が通用しないのか、そしてその背後にある理由を理解することができます。暗号通貨の分野の多くの製品と同様に、ステーブルコインは銀行業の発展の歴史を繰り返す可能性が高く、単純な預金や手形から始まり、徐々に通貨供給を拡大するためにより複雑な信用形態へと発展していくでしょう。

ステーブルコインの発展の歴史

2018年にCircleがUSDCを発表して以来、ステーブルコインの発展の軌跡は明らかになっています。初期のユーザーは主に法定通貨で支えられたステーブルコインを送金や貯蓄に使用していました。分散型のオーバーコラテラライズド貸付プロトコルもいくつかの実用的で信頼できるステーブルコインを生み出しましたが、実際の需要はそれほど強くありません。現在、ユーザーは他の額面のステーブルコインよりも明らかに米ドル建てのステーブルコインを好んでいます。

特定のタイプのステーブルコインは失敗しています。Luna-Terraのような分散型で低担保率のステーブルコインは最終的に悲惨な結果に終わりました。他のタイプの生息するステーブルコインはまだ観察期間中で、ユーザー体験や規制面での課題に直面する可能性があります。

ステーブルコインの応用シーンが徐々に明確になるにつれ、新しいドル建てトークンも登場しています。例えば、Ethenaのような戦略が支援する合成ドルは、まだ完全に定型化されていない新しい製品カテゴリーです。それはステーブルコインに似ていますが、法定通貨が支えるステーブルコインの安全基準や成熟度には達していません。現在、主にDeFiユーザーによって採用されており、より高いリスクを負ってより高いリターンを得ることを目指しています。

私たちはまた、USDTやUSDCなどの法定通貨にサポートされたステーブルコインが迅速に採用されているのを見ています。この種のステーブルコインは、そのシンプルさと安全性から非常に人気があります。それに対して、資産支持のステーブルコインの採用速度は遅く、これらの資産は伝統的な銀行システムにおいて預金投資の最大のシェアを占めています。

アメリカの銀行業の発展から見るステーブルコイン

アメリカの銀行業の発展の歴史を振り返ることは、現在のステーブルコインの発展モデルを理解するのに役立ちます。

1913年に連邦準備法が公布される前、特に1863-1864年の国家銀行法の前には、異なる形式の通貨は異なるリスクレベルと実際の価値を持っていました。銀行券、預金、そして小切手の"実際の"価値は、発行者、換金の難易度、および発行者の信用度によって大きく異なる可能性があります。特に1933年に連邦預金保険公社が設立される前は、預金は銀行リスクに対して特別に保険をかける必要がありました。

その時期、一ドルは別のドルとは等しくありませんでした。これは、銀行が預金の投資利益を維持することと、預金の安全を保証することの間の矛盾に直面していたからです。預金の投資利益を実現するために、銀行は融資を行い投資リスクを負う必要がありますが、預金の安全を保証するためには、銀行はリスクを管理し十分なポジションを保持する必要があります。

1913年の連邦準備法が施行されるまで、1ドルは基本的に別の1ドルと同等ではありませんでした。

現在、銀行はドル預金を利用して国債や株式を購入し、融資を行い、Volcker Ruleに基づいてマーケットメイキングやヘッジなどのシンプルな戦略に参加しています。Volcker Ruleは2008年の金融危機後に導入され、銀行が高リスクの自己取引を行うことを制限し、小売銀行の投機活動を減少させ、破産リスクを低下させることを目的としています。

小売銀行の顧客は自分の預金が非常に安全だと考えるかもしれませんが、実際はそうではありません。2023年にシリコンバレー銀行が資金のミスマッチにより流動性が枯渇して倒産した事件は、まさに血の教訓です。

銀行は、預金を投資（貸出）することによって利ざやを稼ぎ、利益を上げ、裏で利益とリスクのバランスを取っています。ほとんどのユーザーは、銀行がどのように彼らの預金を処理しているのか理解していませんが、動乱の時期に銀行は基本的に預金の安全を保証できます。

信用は銀行業務において極めて重要な要素であり、銀行が貨幣供給量と経済資本の効率を向上させる方法です。規制、消費者保護、広範な採用、リスク管理の改善により、消費者は預金を比較的リスクのない統一残高として見ることができます。

ステーブルコインはユーザーに銀行預金や手形に似た多くの体験を提供します——便利で信頼できる価値の保存、交換手段、貸出——しかし、非束縛の"自己管理"形式を採用しています。ステーブルコインはその法定通貨の前身を模倣し、シンプルな銀行預金や手形から始まり、オンチェーンの分散型貸出プロトコルの成熟とともに、資産支援のステーブルコインはますます人気が高まるでしょう。

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銀行預金の観点から見たステーブルコイン

この背景に基づいて、私たちはリテールバンキングの視点から三種類のステーブルコインを評価することができます：法定支持のステーブルコイン、資産支持のステーブルコイン、戦略支持の合成ドル。

法定通貨サポートのステーブルコイン

法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、アメリカの国民銀行時代（1865-1913年）のアメリカ銀行券に似ています。当時、銀行券は銀行が発行した無記名の有価証券で、連邦法により顧客はそれを同等のドルまたは他の法定通貨に引き換えることができるとされていました。銀行券の価値は発行者の評判、アクセスの容易さ、返済能力により異なる可能性がありますが、ほとんどの人々は銀行券を信頼していました。

法定通貨に対応したステーブルコインは同じ原則に従います。これらは、ユーザーが直接理解しやすく信頼できる法定通貨に交換できるトークンです。時間が経つにつれて、人々はさまざまな取引所で信頼できる高品質のステーブルコインの受け入れ業者を見つけられるとますます信じるようになっています。

現在、規制のプレッシャーとユーザーの好みの組み合わせが、ますます多くのユーザーを法定通貨でサポートされるステーブルコインに引き寄せており、この種のステーブルコインは全体のステーブルコイン供給量の94％以上を占めています。CircleとTetherの2社が法定通貨でサポートされるステーブルコインの発行を支配しており、合計で1500億ドル以上の米ドル主導の法定通貨サポートステーブルコインを発行しています。

潜在的な「バンクラッシュ」リスクに対応するために、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、著名な会計事務所による監査を受け、地元のライセンスを取得し、コンプライアンス要件を満たす必要があります。これらの監査は、ステーブルコインの発行者が短期的な償還に対して法定通貨または短期国債の十分な準備金を持っていることを確認することを目的としており、発行者が各ステーブルコインの受け入れを1:1の比率で支えるために十分な法定担保の総額を持っていることを確認します。

検証可能な準備証明と分散型法定ステーブルコインの発行は実現可能な道ですが、現時点では広く採用されていません。検証可能な準備証明はzkTLSなどの方法で実現できますが、依然として信頼された中央集権的な権威に依存しています。法定支援のステーブルコインの分散型発行は実現可能かもしれませんが、多くの規制上の問題があります。

資産支持のステーブルコイン

資産担保型ステーブルコインは、オンチェーン貸し出しプロトコルの産物であり、銀行が信用を通じて新しい通貨を創造する方法を模倣しています。分散型過剰担保貸し出しプロトコルは、新しいステーブルコインを発行し、これらのステーブルコインはオンチェーンの流動性が非常に高い担保によって支えられています。

これは普通預金口座に似ており、口座内の資金は新しい資金を創出する一部であり、複雑な貸出、規制、リスク管理システムを通じて実現されます。実際には、流通しているほとんどの通貨、いわゆるM2通貨供給量は、銀行によって信用創造によって作り出されています。

信用を生み出す新しい通貨の制度は、部分準備金銀行制度と呼ばれ、その真正な発端は1913年の《連邦準備銀行法》にあります。その後、部分準備金銀行制度は徐々に成熟し、1933年、1971年、2020年に重大な更新が行われました。

伝統的な金融機関は、安全に融資を行うために3つの方法を採用しています：流動性のある市場と迅速な清算実務を持つ資産に対する（マージンローン）；一群のローン（抵当ローン）を大規模に統計分析する；配慮が行き届き、カスタマイズされたアンダーライティングサービスを提供する（商業ローン）。

ブロックチェーン上の分散型貸付プロトコルは、まだステーブルコイン供給のほんの一部しか占めておらず、まだ始まったばかりです。最も有名な分散型オーバーコラテラル貸付プロトコルは、透明で十分にテストされており、保守的です。これらは担保率や効果的なガバナンスと清算プロトコルに厳格な規定を設けており、担保が安全に売却されることを保証し、資産に裏付けられたステーブルコインの償還価値を保護します。

ユーザーは、次の4つの基準に基づいて抵当貸付契約を評価できます：ガバナンスの透明性；ステーブルコインをサポートする資産の割合、質、及びボラティリティ；スマートコントラクトのセキュリティ；リアルタイムの貸付担保比率を維持する能力。

経済活動がますますチェーン上に移行するにつれて、二つのことが予想されます。まず、より多くの資産がチェーン上の貸出プロトコルで使用される担保となるでしょう。次に、資産支援のステーブルコインがチェーン上の通貨のより大きな割合を占めるようになるでしょう。他の種類のローンも最終的には安全にチェーン上で提供され、チェーン上の通貨供給量をさらに拡大することが期待されます。

戦略的にサポートされた合成通貨ドル

最近、一部のプロジェクトが1ドルの額面を持つトークンを導入しました。これらのトークンは、担保と投資戦略の組み合わせを表しています。これらのトークンは通常ステーブルコインと混同されますが、戦略に基づく合成ドル（SBSD）はステーブルコインとは見なされるべきではありません。

SBSDはユーザーに資産のアクティブマネジメントに伴う取引リスクを直接もたらします。これらは通常、中央集権的で担保が不足しているトークンであり、金融派生商品属性を持っています。より正確には、SBSDはオープンエンドのヘッジファンドにおけるドルシェアであり、この構造は監査が難しく、ユーザーに中央集権取引所のリスクや資産価格の変動にさらされる可能性があります。

これらの属性により、SBSDは信頼できる価値の保存または交換媒体として適していません。SBSDは、ベーシス取引や収益生成プロトコルへの参加など、さまざまな戦略の上に構築できます。これらのプロジェクトはリスクとリターンを管理し、通常、ユーザーが現金ポジションに基づいて収益を得ることを可能にします。

ユーザーは、どのSBSDを使用する前にも、そのリスクとメカニズムを十分に理解すべきです。DeFiユーザーは、DeFi戦略にSBSDを使用することの結果も考慮すべきであり、ペッグが外れることが重大な連鎖反応を引き起こす可能性があります。

銀行は確かに預金に対してシンプルな戦略を実施しており、これはアクティブ管理されていますが、これは全体の資本配置のほんの一部に過ぎません。これらの戦略を大規模に使用して全体のステーブルコインをサポートすることは困難です。なぜなら、これらはアクティブに管理される必要があり、これによりこれらの戦略を信頼性のある形で非中央集権化または監査することが難しくなります。

実際、ユーザーはSBSDに対して慎重な態度を持ち続けています。リスク許容度が高いユーザーの間では人気がありますが、取引を行うユーザーはほとんどいません。さらに、規制当局は投資ファンドの株式に類似した機能を持つ"ステーブルコイン"に対して法的措置を講じています。

まとめ

ステーブルコインの時代が到来しました。世界中で1600億ドルを超えるステーブルコインが取引に使用されており、主に法定通貨に裏付けられたステーブルコインと資産に裏付けられたステーブルコインに分かれています。他のドル建てのトークン、例えば戦略的にサポートされた合成ドルは認知度が高まっているものの、ステーブルコインが価値の保存手段および交換媒体としての定義には合致していません。

銀行業の歴史は、私たちがステーブルコイン資産クラスを理解するための有益な参考を提供します。ステーブルコインは、まず明確で理解しやすく、簡単に交換できる通貨形態を中心に統合される必要があります。これは、19世紀と20世紀初頭に連邦準備制度の紙幣が一般の認知を獲得した方法に似ています。

時間が経つにつれて、私たちは、分散型の過剰担保貸付プロトコルによって発行される資産担保ステーブルコインの数が増加すると予想しています。これは、銀行が預金を通じて信用を増やし、M2通貨供給量を増加させるのと同様です。同時に、私たちはDeFiが成長し続け、投資家にとってより多くのSBSDを生み出し、資産担保ステーブルコインの質と量を向上させると予想しています。

ステーブルコインは最も安価な送金手段となり、これは彼らが決済業界を再構築する機会を持ち、既存の企業やスタートアップにチャンスを生み出すことを意味します。ステーブルコインは摩擦のない、低コストの全く新しい決済プラットフォームを構築しており、これにより金融革新に広範な発展の余地をもたらします。